Penganggaran Modal Internasional [PDF]

Citation preview

BAB X PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL



10.1. Pendahuluan Setelah membaca bab ini diharapkan pembaca dapat memahami yang dimaksud dengan prinsip penilaian investasi, mengetahui cara menaksir aliran kas, mengetahui evaluasi kelayakan investasi, mengetahui apa yang dimaksud dengan penyesuaian terhadap risiko politik dan ekonomi, evaluasi investasi internasional, cara perhitungan aliran kas, cara mengevaluasi dengan WACC, cara mengevaluasi dengan Adjusted NPV.



10.2. Latar Belakang Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Keputusan investasi modal relatif mahal, sehingga menentukan bagaimana perusahaan menghasilkan produk secara efisien dan menentukan bagaimana kemampuan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan. Keputusan investasi modal menentukan posisi kompetitif perusahaan di pasar produk dan kelangsungan hidup perusahaan dalam jangka panjang. Konsekuensinya: suatu kerangka kerja yang valid untuk analisis adalah penting. Dalam keuangan modern, metodologi pengambilan keputusan menggunakan model arus kas yang didiskonto nilai sekarang bersih (NPV). Di dalam internal perusahaan, capital budgeting adalah salah satu sumber utama keuntungan perusahaan tersebut. Karena dengan adanya capital budgeting mereka dapat menghitung tingkat keuntungan yang akan mereka dapatkan pada jangka panjangnya. Perusahaan biasanya membuat berbagai alternatif atau variasi untuk berinvestasi dalam jangka panjang, yakni berupa penambahan aset tetap seperti tanah, mesin dan peralatan. Perusahaan Multinasional (MNC) mengevaluasi proyek – proyek internasional menggunakan penganggaran modal multinasional, yang membandingkan antara manfaat dari suatu proyek dengan biaya – biayanya. Aset tersebut merupakan aset yang berpotensi, yang merupakan sumber pendapatan yang potensialdan mencerminkan nilai dari sebuah perusahaan. Capital budgeting dan keputusan keuangan diperlakukan secara terpisah. Bila investasi yang diajukan telah ditentukan untuk diterima, manager keuangan kemudian memilih metoda pembiayaan yang paling baik. Penganggaran Modal Internasional dengan pendekatan tiga tahap, pertama yaitu menganalisis usulan investasi dari sudut pandang proyek secara independen, kedua menggeser



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



1



sudut pandang ke kantor pusat, ketiga yaitu melakukan penyesuaian transaksi dari pihak ketiga yang bersifat relevan.



10.3. Prinsip Penilaian Investasi Investasi merupakan aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi merupakan kunci untuk meningkatkan nilai perusahaan, yang beraarti kemakmuran pemegang saham. Bab ini membicarakan pengganggarn modal internasional atau peganggaran investasi internasional. Penganggran investasi internasional mempunyai prinsip yang sama dengan penganggran domestik meskipun dengan beberapa perkecualian. Penganggran internasional mempunyai kompleksitas yang lebih tinggi karena menyangkut mata uang asing dan situasi internasioanal yang berbeda dengan situasi domestik. Pembicaraan bab ini dimulai dengan prinsip-prinsip penilaian investasi dan kemudian disertai dengan contoh analisis investasi internasional. Untuk menilai suatu investasi domestik, beberapa langkah akan diambil oleh manajer/analisis keuangan. a. Memperkirakan aliran kas yang diperlukan untuk investasi dan kas masuk dimasa mendatang dari investasi tersebut. b. Menghitung tingkat leuntungan yang di isyaratkan (biaya modal) untuk investasi tersebut, yang akan dipakai sebagai discount rate untuk menghitung present value aliran kas pada point a c. Menghitung kelayakan investasii dengan beberapa metode penilaian seperti NPV, IRR, MIRR, dan PP. Penganggaran modal internasional juga menggunakan langkah-langkah tersebut. Disamping menggunakan NPV dengan biaya modal rata-rata tertimbang, metode APV juga sering dan sesuai digunakan untuk investasi internasional karena beberapa alasan. a.



Menaksir Aliran Kas Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah menaksir aliran kas. Banyak



asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut. jika asumsi tersebut tidak tepat, aliran kas yang diramalkan bisa melenceng jauh dari aliran kas yang terjadi. Aliran kas yang relevan untuk suatu proyek investasi adalah aliran kas tambahan bersih (incremental) yang dihasilkan oleh investasi tersebut.beberapa hal perlu diperhatikan dalam memperkirakan aliran kas tambahan dari suatu proyek seperti berikut ini. Kanibalisasi. Jika produk baru luncurkan penjualan dari produk baru tersebut sebagian akan berasal dari produk penjualan lama. Konsumen yang seharusnya memebeli Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



2



produk lama akan beralih ke produk baru. Dengan demikian efek bersih dari produk tersebut adalah penjualan produk baru setelah dikurangi penjualan yang berasal dari produk lama. Misal produk baru diperkirakan menghasilkan penjualan sebesar 1 miliar. Tetapi, dari jumlah tersebut di perkirakan sebesar Rp 250jt berasal dari konsumen yang seharusnya membeli prouk lama (tapi beralih ke produk baru). Penjualan yang relevan dari produk baru adalah Rp 1 miliar – 250 jt = Rp 750 jt. Penjualan tambahan. Suatu investasi akan membuka kesempatan baru (aliran kas tambahan), yang tidak akan diperoleh jika investasi tidak dilakukan. Misalkan perusahaan MNC mendirikan pabrik diilayah Eropa, perusahaan tersebut mempunyai kesempatan untuk meningkatkan posisi pasarnya di daerah Eropa. Posisi yang semakin kuat tersebut membuka kemungkinan penjualan yang lebih besar di masa mendatang. Penjualan tambahan tersebut merupakan kebalikan dari kanibalisasi. Sama seperti kanibalisasi menghitung efek dari penjualan tambahan tersebut tidak mudah dilakukan. Tetapi bagaimana pun perlu di masukan kedalam pertimbangan analisis penganggaran modal. Biaya kesempatan. Biaya kesempatan merupakan biaya yang relevan bukannya biaya histrois. Missal jika perusahaan melakukan investasi dengan menggunakan tanah yang dibeli sepuluh tahun yang lalu. Harga tanah sepulu tabun lalu tenunya lebih rendah dibandingkan dengan harga tanah saat in. jika perusahaan menghitung tanah dengan harga tanah sepuluh tahun yang lalu investasi akan bias. Yang lebih releban adalah menggunakan harga saat ini, yaitu berapa harga yang harus dibayar pada saat ini untuk memperoleh tanah tersebut. (misal tanh tersbut dibeli. Biaya kesempatan mencerminkan biaya ekonomi yang harus dibayar perusahaan, tidak peduli pakah perusahaan sudah memiliki asset tersbut atau harus beli dilur. Harga pasar. Jika peusahaan melakukan transaksi internal, harga transefer akan mendistorsikan analisis. Harga transfer internal ditentukan untuk tujuan meningkatkan nilai perusahaan secara keseluruhan dengan memanfaatkan asimetri pajak antar Negara, dan relevan dalam konteks semacam itu. Harga transfer tidak relevan dalam pembiacaraan penganggaran modal internasional, karena akan mengakibatkan distoris analisis. Harga transfer bisa dinaikkan atau diturunkan tergantung asimetri pajak yang teradi, dank arena itu tidak mencerminkan harga ekonomi yang sebenarnya. Harga pasar lebih pantas digunaka karea mencerminkan harga ekonomi ang sebeneranya. Jika tidak ada harga pasar, alternative lain bisa ditetapkan, misal pengehematan biaya atau kenaikan keuntungan yang diperoleh. Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



3



Fee, Royalti dan lisensi, bisa dibebankan oleh kantor pusat atau proyek. Bagi proyek fee semacam itu merupakan biaya tetapi merupakan aliran kas masuk bagi kantor pusat. Fee dengan demikian akan dimasukkan ke dalam aliran kas masuk jika di analisis dilakukan dengan sudut pandang kantor pusat. Fee akan diperlakukan sebaai biaya jika nalisis dilakukan dengan sudut pandang proyek investasi. b.



Evaluasi Kelayakan Investasi NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan



investasi adalah NPV. 𝐶𝑖



NPV = -C0 +∑𝑡𝑖=1 (1+𝑖)1 Dimana : C0 = Pengeluaran inevestasi awal Ci = Kas masuk untuk periode i (dari periode 1 sampai dengan periode T, yaitu akhir periode) T = umur periode r



= Biaya modal



NPV yang dihasilkan tersebut merupkan tambahan nilai perusahaan yang dihasilkan oleh investasi tersebut. Proyek dengan NPV positif akan diterima. Semakin besar NPV, berarti semakin menarik proyek tersebut. proyek dengan NPV yang lebih tinggi akan dipilih dibandingkan denga proyek dengan NPV yang lebih rendah, jika kedua proyek tersebut harus dipilih salah satu. Aliran kas operasional (Ci) biasanya dihitung denan menumlah keuntungan sesudah pajak dengan depresiasi. Cara semacam itu mencerminkan penggunaan basis kas dalam perhitungan investasi. Jika investasi tersebut mempunyai nilai residu, nilai residu dimasukan ke dalam aliran kas pada akhir periode. Perhitungan nilai residu biasanya tidak mudah karena harus memperkirakan nilai pasar investasi pada akhir periode. Metode APV (Adjusted Present Value) Alternatif dari metode NPV engan biaya modal rata-rata tertimbang adalah menggunakan metode APV. Metode ini bisa dituliskan sebagai berikut : 𝐶𝑖



𝑡.𝐼𝑖+𝑡.𝐷𝑖



𝑆𝑖



APV= -C0 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑠)1 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑑)1 + ∑𝑡𝑖=1 (1+𝑘𝑑)1 Dimana : C0 = Pengeluaran investasi awal Ci = aliran kas masuk periode i (i=1 sampai I =T) Ii = pembayaran bunga pada periode i Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



4



Di = depresiasi pada periode i Si = subsidi pada periode i Ks = biaya modal saham 100% Kd = biaya modal utang Metode APV tersebut mempunyai analogi dari model penilaian perusahaan yang dikembangkan oleh modigliani-miller. Nilai perusahaan yang menggunakan utang bisa dituliskan sebagai berikut ini. VL = VU + PV penghematan pajak Nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan dengan 100% saham plus penghematan pajak atas bunga. Nilai perusahaan merupakan penjumlahan nilai beberapa kompononennya. Metode APV juga menggunakan prinsip penjumlahan nilai dalam penganggaran modal. Dengan metode APV, setiap komponen aliran kas di evaluasi secara terpisah, kemudian dijumlahkan untuk menghitung APV. Model APV bisa dibaca juga sebagai berikut : Nilai suatu proyek = nilai proyek dengan menggunakan saham 100% + manfaat tambahan Perhatikan bahwa discount rate yang dipakai untuk setiap aliran kas berbeda karena tingkat resiko aliran kas tersebut juga berbeda. Aliran kas operasional didiskontokan dengan menggunakan biaya modal saham 100%. Aliran kas tambahan dari penghematan pajak atas bunga dan depresiasi serta subsidi yang diterima didiskontokan dengan menggunakan biaya modal utang. Aliran kas operasional mempunyai tingkat risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan penghematan pajak atas bunga dan depresiasi (bunga dan depresiasi relative mudah diperkirakan). Metode APV cukup sesuai untuk beberapa situasi inevetasi internasioal. Dalam metode NPV biasa, biaya modal tunggal digunakan untuk menghitung kelayakan investasi. Penggunaan biaya modal tunggal tersebut mengasumsikan tingkat resiko yang sama untuk semua investasi dan untuk semua komponen aliran kas. Padahal tingkat resiko tersebut bisa berbeda dan satu komponen aliran kas ke komponen lainnya, atau dari satu investasi ke investasi lainnya. Invetasi internasional seringkali mempunyai karakteristik spesifik-proyek yang khusus. Sebagai contoh Negara asing sering kali menawarkan subsidi atau bantuan tertentu untuk menarik investor asing. Misal pinjaman dengan tingkat bunga yang lebih murah dibandingkan dengan tingkat bunga pasar. Bunga murah tersebut hanya bisa diperoleh jika perusahaan melakukan Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



5



investasi di Negara tersebut. Bunga murah tersbut merupakan manfaat tambahan dari investasi tersebut. manfaat semacam itu bisa berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya, atau dari satu proyek ke proyek lainnya dalam satu Negara. Penggunan APV mempunyai keuntungan, karena analisis dilakukan melalui beberapa tahap. Pertama, investasi dianalisis dengan menggunakan biaya modal saham, tanpa memperhitungkan manfaat-manfaat tambahan yang berkaitan dengan investasi tersebut. Jika APV tersebut positif, barangkali manfaat tambahan tidak perlu dihiting. Proyek tersebut merupakan proyek yang baik. Tetapi jika APV tersebut negative, manfaat-manfaat tambahan perlu dihitung dan dijumlahkan. Manfaat tambahan juga dihitung secara bertahap. Manfaat tersebut bisa berbeda dari satu proyek investasi ke proyek lainnya. Jika setelah memperhitungkan manfaat tambahan diperoleh APV yang positif, maka proyek tersebut merupakan proyek yang menarik. Jika diperoleh APV negative maka proyek tersebut merupakan proyek yang tidak menarik. Secara umum aturan yang dipakai APV sama dengan NPV, yaitu APV >0, maka investasi bisa diterima dan sebaliknya. c.



Penyesuaian Terhadap Resiko Politik dan Ekonomi Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk



menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara : 1) Memperpendek periode pay-back 2) Menaikan discount rate (biaya modal) 3) Menyesuaikan aliran kas Pada cara pertama, misal dalam kondisi normal suatu proyek dievaluasi dengan periode paybabck lima tahun. Jika proyek mempunyai periode payback lebih dari lima tahun, proyek dikatakan kurang menarik. Jika risiko suatu Negara naik, perode payback tersebut bisa dikurangi, misal menjadi 2,5 tahun. Pada cara kedua, discount rate yang lebih tinggi NPV akan turun. Jika NPV tetap positif dengan menggunakan discount rate yang baru, proyek dianggap tetap menarik. Kedua pendekatan tersebut sering sipakai dalam praktek. Tetapi kedua pendekatan tersbut mempunyai landasan teoritis yang lebih lemah dibandingkan metode ketiga, menyesuaiikan aliran kas. Menaikkan discount rate atau memperpendek payback period menganggap risiko aliran kas sama untuk semua periode, dan meringkaskan resiko tersbut ke dalam tunggal (misal discount rate yang semakin tinggi untuk semua aliran kas). Padahal risiko aliran kas bisa berbeda dengan periode yang berbeda. Sebagai contoh, ekprosiasi yang terjadi pada tahun kesepuluh dan mempunyai dampak yang lebih Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



6



kecil terhadap NPV di bandingkan dengan ekspropriasi tahun mendatang lebih besar dibandingkan dengan probabilitas ekspropriasi sepuluh tahun mendatang. Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh informasi mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas. Jika ekspropriasi diperkirakan akan terjadi setelah tahun kelima aliran kas yang diharapkan untuk tahun kelima atas bisa dikurangi untuk mencerminkan risiko tersebut. Risiko politik perlu di evaluasi karena peristiwa politik dapat secara drastis mengurangi nilai maupun ketersediaan aliran kas yang diharapkan.



10.4. Evaluasi Investasi Internasional a.



Perhitungan Aliran Kas Misalkan perusahaan miltinasional Indonesia mempunyai cabang di AS, dan akan



melakukan investasi di AS. Besarnya investasi adalah $100.000 untuk pembangunan pabrik dan peralatan, dengan jangka waktu lima tahun. Perhitungan untuk setiap komponen sebagai berikut. 1)



Penjualan Penjualan tahun pertama diperkirakan 1.000 unit dengan pertumbuhan sekitar 10% per tahunnya. Harga per unit ditentukan $50, dan harga diperkirakan mengalami pertumbuhan sesuai dengan inflasi di AS sebesar 5% per tahunnya.



2)



Biaya operasional Modal kerja ditentukan 30% dari penjualan, tetapi 10% dari kebutuhan tersebut bisa dipenuhi oleh utang dagang. Kebutuhan modal kerja bersih dengan demikian 20% dari penjualan. Modal kerja dianggap berputar terus, tidak habis, sehingga investasi tambahan modal kerja per tahunnya merupakan investasi tambahan. Sebagai contoh, investasi modal kerja pada tahun 1 adalah $10.000, sedangkan investasi modal kerja pada tahun 2 adalah $11.550. Dengan demikian investasi modal kerja yang diperlukan pada tahun kedua adala $1.550 ($11.550-$10.000). Modal kerja kemudian bisa kembali pada akhir periode (sebesar $17.796). Modal kerja diasumsikan kembali pada akhir tahun keenam. Biaya variabel adalah 30% dari harga jual. Biaya administrasi dan lainnya diperkirakan 5% dari penjualan. Biaya tersebut dibayarkan ke staf dan



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



7



input lokal (AS). Diasumsikan tidak ada fee untuk kontrak manajemen pusat. Kantor pusat membebani biaya lisensi 20% dari penjualan. Depresiasi menggunakan metode garis lurus. Mesin dan peralatan senilai $100.000 didepresiasi dengan garis lurus selama lima tahun, yang berarti depresiasi mesin adalah $20.000/tahun. Tidak ada nilai residu dalam investasi ini. Pajak di AS adalah 35%, sama dengan pajak di Indonesia. 3)



Peramalan kurs Peramalan kurs Rp/$ di masa mendatang menggunakan metode PPP (Purchasing Power Parity). Kurs spot saat ini (awal tahun) adalah Rp3.000,00/$. Inflasi di Indonesia diperkirakan konstan sebesar 10% per tahun, sedangkan di AS sebesar 5% per tahun. Rupiah dengan demikian diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar AS di masa mendatang. Kurs di masa mendatang dihitung sebagai berikut Rp3.000,00(1,1/1,01)t, dimana t adalah tahun. Untuk tahun pertama, kurs yang diperkirakan adalah Rp3.000,00(1,1/1,05)1 = Rp3.143,00.



b.



Evaluasi dengan Weighted Average Cost of Capital (WACC) Jika kita menggunakan pendekatan biaya modal rata-rata tertimbang, maka A



modal rata-rata tertimbang tersebut harus dicari terlebih dahulu. Biaya modal cabang AS diasumsikan sama dengan biaya modal kantor pusat yaitu 20%. Cabang AS tersebut memperoleh pinjaman murah dari pemerintah AS yaitu pinjaman sebesar $22.000 (dalam $) dengan jangka waktu lima tahun dengan bunga 4% per tahun. Bunga dibayar per tahun dengan pokok pinjaman dilunasi pada akhir tahun kelima. Di samping pinjaman tersebut, cabang juga memperoleh pinjaman dari kantor pusat sebesar Rp16.500.000,00 dengan bunga 15% per tahun, jangka waktu lima tahun, dan pokok dilunasi pada akhir tahun kelima. Pinjaman tersebut berdenominasi Rupiah dan cabang membayar bungan dan pokok pinjaman dalam Rupiah. Pinjaman tersebut kemudian dikonversikan ke dolar AS dengan kurs spot Rp3.000,00/$, menjadi $5.500. Kantor pusat diasumsikan mempunyai biaya modal utang sebesar 15%. Tabel berikut menyajikan perkiraan aliran kas di masa mendatang.



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



8



Tabel 1 Aliran Kas Investasi di AS 1 1.000 50 50.000 15



2 1.100 53 57.750 16



Tahun 3 1.210 55 66.701 17



4 1.331 58 77.040 17



5 1.464 61 88.981 18



15.000



17.325



20.010



23.112



26.694



10.000



11.550



13.340



15.408



17.796



5.000



5.775



6.670



7.704



8.898



20.000 50.000 0



20.000 54.650 3100



20.000 60.021 6.681



20.000 66.224 10.816



20.000 73.389 15.592



0 0



1085 2015



2.338 4.342



3.786 7.030



5.457 10.135



-100.000 0



10.000



11.550



13.340



15.408



17.796



-10.000 -110.000 3000 -330.000



-1.550 18.450 3.143 57.986



-1.790 20.225 3.449 69.761



-2.608 -2.388 0 22.275 24.642 30.135 3.966 4.777 6.028 88.339 117.716 181.654



0 Penjualan ( Unit) Harga Penjualan ($) Biaya Variabel / Unit Total Biaya Variabel Lisensi (20%penjualan) Biaya Lainnya (5% penjualan) Depresiasi Biaya Total Laba sebelum Pajak Pajak (35%) Laba Sesudah Pajak ($) Investasi ($) Modal Kerja Investasi Modal Kerja Aliran Kas ($) Kurs (Rp/$) Aliran Kas ( Rp000)



6 -



17.79 7.96 141.81



Pinjaman dalam bentuk Rupiah dikembalikan dalam bentuk Rupiah juga ke kantor pusat. Karena Rupiah diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar, pinjaman dengan bunga nominal 15% akan mempunyai bunga efektif yang lebih kecil dari 15%, berdasarkan kacamata cabang. Berikut ini perkiraan aliran kas dalam $ yang diperlukan untuk membayar pinjaman ke kantor pusat, dan IRR (Internal Rate of Return) yang merupakan ukuran tingkat bunga pinjaman efektif. IRR dihitung melalui formula seperti berikut ini. +5.500 =



+1313



1196 864 1040 3422 + + + + (1+𝐼𝑅𝑅)1 (1+𝐼𝑅𝑅)2 (1+𝐼𝑅𝑅)4 (1+𝐼𝑅𝑅)3 (1+𝐼𝑅𝑅)5



IRR = 11%



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



9



Tabel 2 Perhitungan Biaya Modal Efektif Untuk Pinjaman Dari Kantor Pusat Tahun 1



0 16.500



1. Aliran kas, utang dari pusat (Rp000) 2. Bunga (15%x Rp 16,5juta)



-2.475



2



3



4



5



-2.475



-2.475



-2.475



-2.745



3. Pokok Pinjaman 4. Total Kas (Rp000)



16.500



-2.745



-2.745



-2.745



-2.745



5. Kurs(Rp/$) 6. Total Aliran Kas ($)



3.000 +5.500



3.143 -1.313



3.449 -1.196



3.966 -1.040



4.777 -864



16.500 18.975 6.028 -3.422



IRR ( untuk baris 6 ) = 0,1108052 atau 11%



Setelah memperoleh informasi tersebut, kita bisa menghitung biaya modal rata-rata tertimbang untuk cabang dan perusahaan pusat. Berikut ini ringkasan biaya modal tersebut.



Tabel 3 Biaya Modal Rata-rata tertimbang ( Cabang dan Kantor Pusat ) Cabang Perusahaan Utang dari Pemerintah Utang dari Kantor Pusat Saham Kantor Pusat Utang Saham



Proporsi $22.000



20%



$5.500



5%



$82.500



75% 25% 75%



Biaya Modal Sesudah pajak 4%(1-0,35)=2,6%



Biaya Modal tertimbang 0,52%



11%(10,35)=7,15% 20% WACC 15(1-0,35)=9,75% 20%



0,36%



WACC =



15,00% 15,88% 2,44% 15,00%



17,5%



Setelah biaya modal rata-rata tertimbang dihitung, angka tersebut kemudian bisa dipakai untuk menghitung NPV investasi di atas. Ada dua tahap dalam analisis tersebut, yaitu sudut pandang investasi tersebut (proyek) dan sudut pandang kantor pusat. Tabel berikut ini menghitung NPV dengan sudut pandang proyek. Tabel 4 Present Value dari Sudut Pandang Proyek 0



1



2



3



4



5



6



Aliran Kas (Rp000)



-330.000



57.986



69.761



88.339



117.716



181.654



141.814



(Discount factor ) pada 16%



1.0000



0.8621



0.7432



0.6407



0.5523



0.4761



0.4104



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



10



PV Kas ($)



-110.000



18.450



20.225



22.275



24.642



30.135



17.796



Kumulatif PV



-110.000



-91.550



-71.325



-49.051



-24.409



5.727



23.523



NPV = $133.523 - $110.000 = +$23.523



Tabel 5 Present Value dari Sudut Pandang Kantor Pusat 0



3 4 5



Aliran kas masuk Aliran kas masuk ($) Pembayaran utang ($) Deviden ($) Lisensi ($) Total remisi ($)



6



Kurs (Rp/$)



7



Total remisi (Rp000) Pembayran utang ke kantor pusat (Rp000) Kas masuk total (Rp000) Aliran kas Keluar Investasi ($)



1



1



2



Tahun 3



4



5



6



18.450



20.225



22.275



24.642



30.135



17.796



-880



-880



-880



-880



-22.880



0



17.570 10.000 27.570



19.345 11.550 30.895



21.395 13.340 34.735



23.762 15.408 39.170



7.255 17.796 25.051



17.796 0 17.797



3.143



3.449



3.966



4.777



6.028



7.969



86.649



106.565



137.755



187.116



151.009



141.814



2.475



2.475



2.475



2.475



18.975



0



89.124



109.040



140.230



189.591



169.984



141.814



Pajak (10%) untuk -2.757 -3.089 dividend & lisensi 11 Kas keluar total ($) -110.000 -2.757 -3.089 12 Kurs (Rp/$) 3.000 3.143 3.449 13 Kas keluar total -330.000 -8.665 -10.657 (Rp.000) 14 Kas bersih -330.000 80.459 98.384 (Rp.000) 15 Discount factor 1.0000 0.8511 0.7243 (17,5%) 16 PV Kas (Rp000) -330.000 68.476 71.260 17 Kumulatif PV -330.000 -261.524 -190.264 NPV = Rp. 424.987 rb – Rp. 330.000 rb = Rp. 94.987 rb



-3.473



-3.917



-2.505



-1.780



-3.473 3.966 -13.775



-3.917 4.777 -18.712



-2.505 6.028 -15.101



-1.780 7.969 -14.181



126.454



170.879



154.883



127.633



0.6164



0.5240



0.4465



0.3800



77.951 -112.313



89.647 -22.666



69.154 46.488



48.499 94.987



2



8



9



3.000



-110.000



10



c. Evaluasi Dengan Adjusted Present Value (APV) APV untuk cabang dan pusat. Perhitungan berikut ini menggunakan metode Adjusted Present Value. Pertama, aliran kas operasional dihitung dengan kemudian dipresent value-kan dengan menggunakan biaya modal saham 100% yang diasumsikan 20%, sama dengan biaya modal saham kantar pusat. Perhitungan menunjukkan bahwa, dari sudut pandang cabang, investasi menghasilkan NPV negatif, sebelum



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



11



memperhitungkan manfaat tambahan lainnya seperti penghematan pajak karena bunga atau subsidi bunga.



Tabel 6 APV Dari Sudut Pandang Cabang (Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan) Tahun 0



1



2



3



4



5



6



1.Aliran Kas ($)



-110.000



18.450



20.225



22.275



24.642



30.135



17.796



2. Discount factor (20%)



1.0000



0.8333



0.6994



0.5787



0.4823



0.4019



0.3349



3. Present Value Kas ($)



-110.000



15.375



14.045



12.890



11.884



12.111



5.960



4. Kumulatif PV



-110.000



94.625



80.580



67.690



55.806



43.695



37.735



Aliran Kas Masuk



NPV negatif yang diperoleh adalah -$37.735, atau sebesar –Rp113.205 ribu. Perhitungan dengan memasukkan manfaat tambahan menghasilkan angka NPV positif seperti terlihat pada bagian berikutnya. Sebelum memasuki perhitungan manfaat tambahan, berikut ini perhitungan APV dengan sudut pandang kantor pusat, diperoleh angka NPV positif. Denominasi yang dipakai dalam perhitungan tersebut adalah rupiah. Tabel 7 APV Dari Sudut Pandang Kantor Pusat ( Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan) Tahun 0



1



2



3



4



5



6



1. Aliran Kas ($



-110.000



18.450



20.225



22.275



24.642



30.135



17.796



2. Kas (Rp000)



-330.000



80.459



98.384



126.454



170.879



154.883



127.633



3. Discount factor 1.0000 (20%) 4. PV Kas (Rp000) -330.000



0.8333



8.69444



0.5787



0.4019



0.4019



0.3349



67.049



68.322



73.180



62.244



62.244



42.744



5. Kumulatif PV



-262.951



-194.629



-121.449



23.202



23.202



65.946



-330.000



APV = Rp 395.946 – Rp 330.000 = Rp 65.946



Menghitung Manfaat tambahan. Untuk menghitung APV, kita perlu mengidentifikasi manfaat-manfaat tambahan yang diperoleh setelah kita melakukan investasi. Misal, manajer telah mengidentifikasi tiga manfaat: penghematan pajak karena depresiasi, penghematan Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



12



pajak karena bunga, dan penghematan pajak karena subsidi pinjaman. Tiga tabel berikut menyajikan perhitungan manfaat tambahan. Tabel 8 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Depresiasi 0



Tahun 1 2 20.000 20.000



3 20.000



4 20.000



5 20.000



3.293



3.449



3.614



3.786



3. Depresiasi (Rp000) 62.860 65.860 4. Discount factor (15%) 1.0000 0.8696 0.7561 5. PV pengehematan 19.130 17.427 pajak karena depresiasi (Rp000) 6. Total PV penghematan pajak = Rp. 80.071 rb



68.980 0.6575 15.876



72.280 0.5718 14.462



75.720 0.4972 13.175



1. Depresiasi ($) 2. Kurs Rp/$



3.000



3.143



Penjelasan PV penghematan pajak karena depresiasi dihitung sebagai berikut : Depresiasi x pajak x kur Rp/$ x discount factor. Untuk tahun pertama, PV tersebut = ($20.000 x 0,35 x Rp. 3.143/$ x 0,8696)/1.000 = Rp. 19.130. angka tersebut dibagi 1.000 karena tabel tersebut menyajikan angka dalam ribuan. Discount factor memakai 15% yaitu tingkat bunga di pasar keuangan Indonesia Tabel 9 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Pembayaran Bunga 0



Tahun 1



2



3



4



5



880



880



880



880



880



3.143 2.766



3.2.93 2.897



3.449 3.035



3.614 3.180



3.786 3.331



2.475



2.475



2.475



2.475



2.475



5. Total Bunga (3+4) 5.241 5.372 6. Discount factor 1.0000 0.8696 0.7561 (15%) 7. PV penghematan 1.595 1.422 pajak karena bunga (Rp.000) Total PV penghematan bunga = Rp. 6.427 rb



5.510 0.6575



5.655 0.5718



5.806 0.4972



1.268



1.132



1.010



Utang ke pemerintah AS 1. Bunga ($) 2. Kurs Rp/$ 3. Bunga Rp.000 (1x2) Utang ke kantor pusat 4. Bunga (Rp 000)



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



3.000



13



Tabel 10 Manfaat Tambahan dari Subsidi Pinjaman 0



Tahun 1



2



3



4



-880



-880



-880



-880



5



Utang ke pemerintah AS 1. Bunga ($) 2. Kurs masuk (keluar) ($) 3. Aliran kas



22.000 22.000



-880 -22.000



-880



-880



-880



-880



-22.880



Penghematan $ 4. Discount factor 1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 (10%) 5. PV aliran kas ($) 22.000 -800 -727 -661 -601 -14.207 NPV = $ 22.000 - $16.996 = $5.004 atau Rp. 15.012 rb (dengan kurs Ro.3000/$) 6. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.293 3.449 3.614 3.786 7. Aliran kas (Rp.000) 66.000 -2.766 -2.897 -3.035 -3.180 -86.615 8. Discount factor 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 (15%) 9. PV kas (Rp.000) 66.000 -2.405 -2.191 -1.996 -.818 -43.063 NPV = Rp. 66.000rb – Rp. 51.473 = Rp. 14.527rb



Penjelasan : Tingkat bunga pasar di AS diasumsikan 10%, sedangkan di Indonesia 15%



Manfaat dari subsidi dihitung melalui selisih antara present value pinjaman dengan bunga pasar dengan present value pinjaman dengan menggunakan tingkat bunga yang disubsidi. Lebih spesifik lagi, manfaat dihitung melalu persamaan berikut ini. Manfaat = +𝑐0 [



𝐶1 (1+𝑟)1



+⋯+



𝐶𝑛 ] (1+𝑟)𝑛



Di mana: 𝐶0



= aliran kas masuk pada periode awal, yg merupakan alirankas masuk



𝐶1 … 𝐶𝑛 = aliran kas keluar (dalam hal ini pembayaran bunga setiap tahunnya, dan pokok pinjaman pada akhir periode pinjaman), yang kemudian dipresentvaluekan dengan discount factor r% r



= discount factor yaitu tingkta suku bunga pasar



Cabang memperoleh pinjaman pada awal tahun (kas masuk) sebesar $22.000. Kemudian cabang harus membayar bunga pinjaman tersebut sebesar 4% setiap tahunnya dan pokok pinjaman pada tahun kelima. Untuk menghitung present value aliran kas keluar tersebut, discount factor yang lebih tepat dipakai adalah tingkat bunga pasar (diasumsikan 10% di AS atau 15% di Indonesia). Kemudian aliran kas keluar tersebut dihitung present Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



14



valuenya, dan kemudian net-present value (NPV) dihitung dengan mengurangkan PV aliran kas keluar terhadap PV aliran kas masuk. NPV tersebut merupakan manfaat dari pinjaman yang disubsidi. Tabel diatas menghitung manfaat tersebut melalui dua cara, yaitu : a. Dalam $ yang kemudian dikonversikan ke Rp, dan b. Dalam Rp Setelah ketiga manfaat tersebut dihitung, manfaat tersebut kemudian dijumlahkan untuk memperoleh manfaat total. Manfaat total = penghematan pajak karena depresiasi + penghematan pajak karena bunga + manfaat subsidi pinjaman oleh pemerintah AS Manfaat total = Rp80.071 ribu + Rp6.427 ribu + Rp14.527 ribu = Rp101.025 ribu Kemudian manfaat tersebut ditambahkan ke NPV aliran kas operasional (yang di presentvalue kan dengan biaya modal saham 100% sebesar 20%) NPV tersebut adalah Rp65.946 ribu APV



= NPV Operasional + NPV manfaat tambahan = Rp 65.946 ribu + Rp 101.025 ribu = Rp 166.971 ribu



Setelah memperhitungan manfaat tambahan, diperoleh APV positif, yang berarti proyek tersebut merupakan proyek yang menguntungkana.



10.5. Kesimpulan Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Investasi merupakan aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi merupakan kunci untuk meningkatkan nilai perusahaan. Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah menaksir aliran kas. Banyak asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut. NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan investasi adalah NPV. Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara : Memperpendek periode pay-back, Menaikan discount rate (biaya modal) dan Menyesuaikan aliran kas. Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



15



dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh informasi mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas. Mengasumsikan bahwa perusahaan atau sektor spesifik mempunyai tingkat risiko politik yang berbeda-beda. Dapat menghindari negara dengan Risiko Politik tinggi, dengan menganalisa lebih lanjut High Risk baik dalam sifat partner, customer maupun regulator. Mengasuransikan operasinya ke perusahaan asuransi Risiko Politik. Strategi sebelum investasi yaitu dengan Negosiasi dengan pemerintah lokal dan menghindari negara dengan regulator yang beresiko tinggi. Dalam operasional, melakukan Sourcing, lokasi pabrik, pengendalian atas teknologi dan transportasi, divestasi bertahap dan maksimisasi keuntungan jangka pendek maupun panjang.



10.6. Evaluasi a. Mengapa penganggaran modal untuk proyek perusahaan anak di luar negeri harus dinilai dari perspektif perusahaan induk? b. Factor – factor apa yang perlu dipertimbangkan dalam proses penganggaran modal multinasional, yang biasanya tidak relevan bagi proyek – proyek domestic murni? c. Jelaskan berbagai teknik yang bisa dipakai untuk menyesuaikan risiko dalam penganggaran modal multinasional. Jelaskan, jika ada keunggulan – keunggulan dan kelemahan – kelemahan dari masing – masing teknik!



Dewi Cahyani Pangestuti Manajemen Keuangan Internasional



16