Prospective Analysis Valuation Theory and Concepts [PDF]

Citation preview

PROSPECTIVE ANALYSIS: VALUATION THEORY AND CONCEPTS



Disusun untuk memenuhi tugas mata kuliah Analisis Laporan Keuangan



Disusun oleh : Subekti Catur Oktarisa



041924253014



PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURABAYA



2021 PROSPECTIVE ANALYSIS: VALUATION THEORY AND CONCEPTS



Valuasi adalah proses mengubah peramalan menjadi perkiraan nilai aset atau ekuitas perusahaan. Pada tingkat tertentu, hampir setiap keputusan bisnis melibatkan valuasi/penilaian. Di dalam perusahaan, penganggaran modal melibatkan pertimbangan tentang bagaimana proyek tertentu akan mempengaruhi perusahaan. Di luar perusahaan, analis sekuritas melakukan penilaian untuk mendukung keputusan membeli / menjual, dan pembeli potensial memperkirakan nilai perusahaan sinergi dengan apa yang mereka tawarkan. Dalam praktiknya, berbagai macam pendekatan penilaian digunakan. Di antara metode yang tersedia adalah sebagai berikut: 1. Dividen diskonto. Pendekatan ini mengungkapkan nilai modal ekuitas perusahaan sebagai nilai sekarang dari dividen masa depan. 2. Analisis discounted cash flow (DCF). Pendekatan ini menghasilkan rincian, peramalan multiple-year aliran kas. Peramalan didiskontokan atas estimasi biaya modal perusahaan. 3. Diskon laba abnormal. Dalam pendekatan ini, nilai ekuitas perusahaan dinyatakan sebagai jumlah dari nilai bukunya dan peramalan didiskontokan laba abnormal . 4. Diskon pertumbuhan pendapatan abnormal. Pendekatan ini mendefinisikan nilai ekuitas perusahaan sebagai jumlah dari perkiraan pendapatan periode berikutnya yang dikapitalisasi dan nilai sekarang dari perkiraan pertumbuhan pendapatan abnormal melampaui periode berikutnya. 5. Penilaian berdasarkan kelipatan harga. ukuran kinerja saat ini atau perkiraan kinerja tunggal diubah menjadi nilai dengan menerapkan kelipatan harga yang sesuai yang diturunkan dari nilai perusahaan yang sebanding. DEFINING VALUE FOR SHAREHOLDER Teori keuangan berpendapat bahwa nilai klaim keuangan hanyalah nilai sekarang dari pembayaran tunai yang diterima oleh pemegang klaim. Karena pemegang saham menerima pembayaran tunai dari perusahaan dalam bentuk dividen, nilai ekuitas mereka adalah nilai sekarang dari dividen masa depan (termasuk dividen likuidasi)



The equity value is as follows: Nilainya akan disederhanakan menjadi rumus berikut:



Contoh : Pada awal tahun ke-1, Perusahaan Down Under melakukan kenaikan gaji € 60 juta ekuitas dan menggunakan hasil untuk membeli aset tetap. Keuntungan operasi sebelum depresiasi (semua diterima dalam bentuk tunai) dan dividen untuk perusahaan diharapkan € 40 juta di tahun pertama, € 50 juta di tahun ke-2, dan € 60 juta di tahun ke-3, pada saat itu perusahaan berhenti. Perusahaan tidak membayar pajak. Jika biaya modal ekuitas untuk perusahaan ini adalah 10 persen, nilai ekuitas perusahaan dihitung sebagai berikut:



Rumus penilaian di atas disebut model diskon dividen. Ini membentuk dasar untuk sebagian besar pendekatan teoritis untuk penilaian ekuitas. Model diskon dividen bukanlah model penilaian yang sangat berguna dalam praktiknya. Ini karena nilai ekuitas dibuat terutama melalui investasi dan aktivitas operasi perusahaan. Pembayaran dividen cenderung merupakan produk sampingan dari aktivitas tersebut dan waktu serta jumlahnya sangat bergantung pada peluang investasi perusahaan. Dalam jangka waktu lima sampai sepuluh tahun, dividen mungkin mengungkapkan sangat sedikit tentang nilai ekuitas perusahaan. DISCOUNTED DIVIDENDS VALUATION MODELS Teori keuangan menyatakan bahwa nilai klaim keuangan adalah nilai sekarang dari pembayaran tunai yang diterima oleh pemegang klaim. Karena pemegang saham menerima pembayaran tunai dari perusahaan dalam bentuk dividen, nilai ekuitas mereka adalah nilai sekarang dari dividen masa depan (termasuk dividen likuidasi).



Konsep nilai sekarang digunakan untuk memungkinkan penjumlahan dividen masa depan yang diterima dalam periode waktu yang berbeda. Satu dolar dari dividen yang diterima hari ini bernilai lebih dari satu dolar yang diterima di masa depan karena dolar yang diterima hari ini dapat diinvestasikan kembali, memungkinkan investor untuk menerima dolar yang diinvestasikan kembali ditambah pengembalian investasi itu di masa depan. Misalnya, satu dolar yang diterima hari ini dapat diinvestasikan untuk memperoleh pengembalian tahunan sebesar 10 persen. Setelah satu tahun, dolar asli bernilai $1.10 ($1 + $1 * 10%). dan setelah dua tahun nilainya $ 1,21 ($ 1,10 + $ 1,10 10%). Proses mengubah dolar hari ini menjadi dolar masa depan disebut penggandaan. Konversi dolar masa depan menjadi dolar hari ini disebut diskon. Menggunakan contoh di atas, $ 1 diterima dalam satu tahun dalam waktu yang sama dengan $ 0,909 hari ini ($ 1 / $ 1,10). Satu dolar yang diterima dalam dua tahun bernilai $ 0,826 ($ 1 / $ 1,21). Lampiran A memberikan tinjauan yang lebih komprehensif tentang konsep nilai sekarang.



Untuk lebih memahami cara kerja pendekatan dividen diskon, pertimbangkan contoh sederhana berikut. Pada awal tahun ke-1, Down Under Company mengumpulkan ekuitas $ 60 juta dan menggunakan hasilnya untuk membeli asset tetap. Laba operasi sebelum depresiasi (semua diterima dalam bentuk tunai) diharapkan menjadi $ 40 juta di tahun pertama, $ 50 juta di tahun ke-2, dan $ 60 juta di tahun 3. Perusahaan membayar semua laba operasi sebagai dividen dan tidak membayar pajak. Pada akhir tahun ke-3, perusahaan tersebut berakhir dan tidak memiliki nilai sisa. Jika para pemegang saham berharap memperoleh pengembalian 10 persen, nilai ekuitas perusahaan (setelah ekuitas awal dinaikkan dan aset tetap yang dibeli) adalah $ 122,8 juta, dihitung sebagai berikut:



Bagaimana model diskon dividen menangkap aliran dividen masa depan yang tidak terbatas? Cara tipikal adalah dengan mengasumsikan bahwa setelah beberapa waktu pemilik menjual saham, menghasilkan dividen atau nilai terminal yang mengakhiri. Tapi berapa nilai akhir dari saham itu? Beberapa asumsi yang menyederhanakan dapat digunakan untuk menjawab pertanyaan ini dan dibahas dalam bab berikut. Singkatnya, model diskon dividen adalah dasar dari sebagian besar pendekatan teoritis populer untuk penilaian saham. Ini menyelesaikan banyak batasan yang dibahas untuk kelipatan. Tetapi itu juga memiliki kekurangannya sendiri, terutama untuk perusahaan yang tidak membayar dividen atau dividen yang sangat rendah, di mana sulit untuk meramalkan dividen di masa depan. Oleh karena itu, kami beralih ke modifikasi model diskon dividen. DISCOUNTED ABNORMAL EARNINGS VALUATION MODELS Ada hubungan langsung antara dividen dan pendapatan. Jika semua ekuitas (selain transaksi modal) mengalir melalui laporan laba rugi, nilai buku akhir ekuitas untuk pemegang saham yang ada hanyalah nilai buku awal ditambah laba bersih dikurangi dividen. Hubungan ini dapat ditulis ulang sebagai berikut: Dividends = Net Income + Beginning book equity - Ending book equity Dengan menggunakan identitas ini, kita dapat menulis ulang rumus diskon dividen sehingga nilai ekuitasnya adalah sebagai berikut: Equity value = Book equity + PV (Expected abnormal earnings) Ekuitas buku hanyalah nilai buku ekuitas terbaru. Penghasilan abnormal adalah penghasilan bersih dikurangi biaya modal dan dihitung sebagai berikut:



Abnormal earnings = Net income – (Expected return * Beginning book equity) Beban modal mengakui bahwa pemegang saham memiliki biaya peluang atas ekuitas yang dana yang sama dengan ekuitas buku awal diinvestasikan di perusahaan kepentingan pemegang saham. Mereka berharap memperoleh laba atas investasi ini, laba diharapkan. Penghasilan abnormal muncul ketika perusahaan mampu menghasilkan laba melebihi biaya modal ini.



dana pada yang yang



Formulasi berbasis pendapatan memiliki daya tarik intuitif. Jika sebuah perusahaan hanya dapat memperoleh tingkat pengembalian yang disyaratkan atas nilai bukunya, maka investor harus bersedia membayar tidak lebih dari nilai buku untuk saham tersebut. Investor harus membayar lebih atau kurang dari nilai buku jika pendapatan di atas atau di bawah tingkat normal ini. Jadi, deviasi Nilai pasar suatu perusahaan dari nilai buku tergantung pada kemampuannya untuk menghasilkan “ laba abnormal. ” Rumusan itu juga menyiratkan bahwa suatu perusahaan ' Nilai saham mencerminkan biaya aset bersih yang ada (yaitu ekuitas buku) ditambah nilai sekarang dari opsi pertumbuhan masa depan (diwakili oleh pendapatan abnormal kumulatif). Untuk mengilustrasikan pendekatan penilaian berbasis laba, mari kita kembali ke contoh tiga tahun Down Under Company. Dengan asumsi perusahaan mendepresiasi aset tetapnya menggunakan metode garis lurus, pendapatan berbasis akuntansinya akan lebih rendah $ 20 juta daripada dividen di masing-masing tiga tahun. Oleh karena itu, pendapatan tahun pertama diharapkan menjadi $ 20 juta (arus kas masuk / dividen yang diproyeksikan sebesar $ 40 juta setelah penyusutan). Biaya modal adalah $ 6 juta, mewakili investor diperlukan pengembalian 10 persen kali nilai buku aset pada awal tahun 1 ($ 60 juta, biaya aset tetap). Akibatnya, laba abnormal yang diharapkan untuk tahun pertama adalah $ 14 juta ($ 20 juta dikurangi biaya modal $ 6 juta). Ekuitas perusahaan buku awal, pendapatan, beban modal, pendapatan abnormal, dan penilaian adalah sebagai berikut:



Penilaian saham sebesar $ 122,8 juta ini identik dengan nilai yang diperkirakan ketika dividen masa depan yang diharapkan didiskontokan secara langsung. Accounting Methods and Discounted Abnormal Earnings



Satu pertanyaan yang muncul ketika penilaian didasarkan langsung pada pendapatan dan nilai buku adalah bagaimana estimasi dipengaruhi oleh pilihan metode akuntansi dan estimasi akrual. Akankah estimasi nilai berbeda untuk dua perusahaan yang identik jika yang satu menggunakan metode akuntansi yang lebih konservatif daripada yang lain? Analis mengenali dampak dari perbedaan metode akuntansi pada pendapatan masa depan (dan karenanya perkiraan pendapatan mereka), efek akuntansi sendiri seharusnya tidak memiliki pengaruh pada perkiraan nilai mereka. Ada dua alasan. Pertama, pembukuan entri ganda adalah mengoreksi diri sendiri. Penghasilan yang meningkat untuk satu periode pada akhirnya harus dibalik pada periode berikutnya. Kedua, pilihan akuntansi yang mempengaruhi laba perusahaan saat ini juga memengaruhi nilai bukunya, dan karena itu memengaruhi biaya modal yang digunakan untuk memperkirakan pendapatan abnormal di masa depan. Untuk melihat bagaimana kedua efek ini membatalkan pengaruh perbedaan dalam metode akuntansi atau estimasi akrual, mari kita kembali ke Down Under Company dan melihat apa yang terjadi jika manajernya memilih untuk menjadi konservatif dan mengeluarkan biaya yang tidak biasa yang dapat dikapitalisasi sebagai persediaan pada tahun ke-1. Keputusan akuntansi ini menyebabkan laba dan nilai buku akhir menjadi lebih rendah sebesar $ 10 juta. Persediaan tersebut kemudian dijual pada tahun 2. Untuk saat ini, katakanlah pilihan akuntansi tidak berpengaruh pada analis ' pandangan perusahaan ' . Pengelolaan pilihan mengurangi pendapatan abnormal di tahun ke-1 dan nilai buku di awal tahun ke-2 sebesar $ 10 juta. Namun, pendapatan masa depan akan lebih tinggi, karena dua alasan. Pertama, pendapatan masa depan akan lebih tinggi $ 10 juta ketika persediaan dijual di tahun 2. Kedua, biaya modal untuk pendapatan normal di tahun 2 akan menjadi $ 1 juta lebih rendah, mewakili 10 persen (investor ' pengembalian yang diminta) dikalikan $ 10 juta penurunan nilai buku ekuitas di awal tahun 2. Penurunan $ 10 juta dalam pendapatan abnormal di tahun 1 oleh karena itu diimbangi dengan sempurna (berdasarkan nilai sekarang) dengan pendapatan abnormal $ 11 juta yang lebih tinggi di tahun ke-2 Akibatnya, nilai Down Under Company dalam pelaporan konservatif identik dengan nilai dalam metode akuntansi sebelumnya ($ 122,8 juta).



Asalkan analis menyadari adanya bias dalam data akuntansi yang muncul dari manajer ' menggunakan pilihan akuntansi yang agresif atau konservatif, penilaian berbasis laba yang



abnormal tidak terpengaruh oleh variasi dalam keputusan akuntansi. Hal ini menunjukkan bahwa analisis strategis dan akuntansi merupakan prekursor penting untuk penilaian laba abnormal. Alat analisis strategis dan akuntansi membantu analis untuk mengidentifikasi apakah pendapatan abnormal muncul dari keunggulan kompetitif berkelanjutan atau dari manipulasi akuntansi yang tidak berkelanjutan. VALUATION USING KELIPATAN HARGA)



PRICE



MULTIPLES



(PENILAIAN



MENGGUNAKAN



Penilaian berdasarkan kelipatan harga banyak digunakan oleh para analis. Alasan utama popularitas mereka adalah kesederhanaannya. Pendekatan ini biasanya melibatkan langkahlangkah berikut: Langkah 1: Pilih ukuran kinerja atau nilai (mis., Pendapatan, penjualan, arus kas, ekuitas buku, aset buku) sebagai dasar untuk kelipatan. Dua ukuran kinerja yang paling umum digunakan adalah pendapatan dan ekuitas buku. Langkah 2: Untuk perusahaan yang sebanding dengan perusahaan yang dianalisis, turunkan harga sahamnya menurut ukuran kinerja yang mereka pilih untuk menghasilkan kelipatan, seperti kelipatan price earnings atau kelipatan harga-ke-buku. Langkah 3: Terapkan kelipatan rata-rata untuk perusahaan yang sebanding dengan kinerja atau ukuran nilai perusahaan yang dianalisis. Di bawah pendekatan ini, analis mengandalkan pasar untuk melakukan tugas yang sulit dalam mempertimbangkan prospek jangka pendek dan jangka panjang untuk pertumbuhan dan profitabilitas serta implikasinya terhadap nilai perusahaan yang sebanding. Kemudian analis mengasumsikan bahwa harga dari perusahaan pembanding dapat diterapkan pada perusahaan yang ada. Masalah Utama dengan Penilaian Berbasis Multiples Menggunakan perkalian tampaknya mudah. Sayangnya, dalam praktiknya tidak sesederhana kelihatannya. Identifikasi “ sebanding ” perusahaan seringkali cukup sulit. Ada juga beberapa pilihan yang harus dibuat tentang bagaimana kelipatan akan dihitung. Akhirnya, mengapa kelipatan bervariasi di seluruh perusahaan, dan bagaimana berlaku di perusahaan lain, membutuhkan pemahaman yang baik tentang determinan dari setiap kelipatan. Memilih Perusahaan yang Dapat Dibandingkan Idealnya, kelipatan harga yang digunakan dalam analisis perusahaan yang sebanding adalah untuk perusahaan dengan karakteristik operasi dan keuangan yang serupa. Perusahaan dalam industri yang sama adalah kandidat yang paling jelas. Tetapi bahkan dalam industri yang didefinisikan secara sempit, seringkali sulit untuk mengidentifikasi perusahaan yang sebanding.



Banyak perusahaan berada di berbagai industri, sehingga sulit untuk mengidentifikasi tolok ukur yang representatif. Selain itu, perusahaan dalam industry yang sama sering kali memiliki strategi, peluang pertumbuhan, dan profitabilitas yang berbeda, sehingga menimbulkan masalah komparabilitas. Salah satu cara untuk mengatasi masalah ini adalah dengan rata-rata semua perusahaan di industri. Analis secara implisit berharap bahwa berbagai sumber non-komparabilitas saling meniadakan, sehingga perusahaan yang dinilai sebanding dengan “ khas ” anggota industri. Pendekatan lain adalah dengan berfokus hanya pada perusahaan-perusahaan dalam industri yang paling mirip. Kelipatan untuk Perusahaan dengan Kinerja Buruk Kelipatan harga dapat terpengaruh jika variabel penyebut untuk sementara berkinerja buruk. Hal ini biasa terjadi jika penyebutnya adalah ukuran arus, seperti pendapatan atau arus kas. Misalnya, Sears Holding Corp., salah satu TJX ' pesaing pasar menengah, hampir tidak memperoleh keuntungan pada tahun fiskal yang berakhir Januari 2009, 2010, dan 2011. Rasio harga-pendapatan 2010 sebesar 63,9, yang jauh di atas rata-rata industri, menunjukkan bahwa investor mengharapkan perusahaan mengalami perputaran kinerja. Akibatnya, memasukkan Sears sebagai salah satu firma patokan dalam menghitung beberapa harga-pendapatan industri untuk TJX mungkin akan menyesatkan. Analis memiliki banyak pilihan untuk menangani masalah kelipatan yang diciptakan oleh guncangan sementara ke penyebut. Salah satu pilihan adalah dengan mengecualikan perusahaan dengan efek sementara yang besar dari kumpulan perusahaan yang sebanding. Jika Sears Holding Corp. dikeluarkan dari TJX ' peer group, rasio harga-pendapatan rata-rata untuk pengelompokan industri yang digunakan menurun dari 23,7 hingga 17,9, yang lebih mendekati rasio median industri sebesar 15,0. Besarnya efek ini menggambarkan betapa sensitifnya hargapendapatan berlipat ganda terhadap guncangan sementara. Jika kinerja buruk sementara disebabkan oleh penurunan satu kali atau item khusus, analis dapat dengan mudah mengecualikan efek dari perhitungan mereka terhadap beberapa pembanding. Akhirnya, analis dapat mengurangi efek masalah sementara dalam kinerja masa lalu pada kelipatan dengan menggunakan penyebut yang merupakan prakiraan kinerja masa depan daripada ukuran masa lalu itu sendiri. Kelipatan berdasarkan prakiraan disebut kelipatan terkemuka, sedangkan yang didasarkan pada data historis disebut kelipatan tertinggal. Kelipatan utama cenderung tidak memasukkan keuntungan dan kerugian satu kali dalam penyebut, hanya karena item tersebut sulit diantisipasi. Menyesuaikan Kelipatan untuk Leverage Kelipatan harga harus dihitung dengan cara yang menjaga konsistensi antara pembilang dan penyebut. Konsistensi adalah masalah untuk rasio-rasio yang penyebutnya mencerminkan kinerja sebelum membayar hutang. Contohnya termasuk kelipatan harga-ke-penjualan dan



kelipatan dari pendapatan operasi atau arus kas operasi. Saat menghitung kelipatan ini, pembilang harus memasukkan tidak hanya nilai pasar ekuitas tetapi juga nilai hutang. SHORTCUT FORMS OF EARNINGS BASED VALUATION Formula penilaian laba abnormal yang didiskontokan dapat disederhanakan dengan membuat asumsi tentang hubungan antara Penghasilan abnormal suatu perusahaan saat ini dan masa depan. Demikian pula, rumus nilai-ke-buku ekuitas dapat disederhanakan dengan membuat asumsi tentang ROE dan pertumbuhan jangka panjang. Penyederhanaan Penghasilan Tidak Normal Beberapa asumsi tentang hubungan antara laba bersih saat ini dan masa depan populer untuk menyederhanakan model laba abnormal. Pertama, pendapatan abnormal dapat diasumsikan mengikuti apa yang dikenal sebagai jalan acak. Ini menyiratkan bahwa seorang analis tentang laba abnormal yang diharapkan di masa depan adalah pendapatan abnormal saat ini. Model tersebut mengasumsikan bahwa guncangan di masa lalu terhadap pendapatan abnormal terus berlanjut selamanya, tetapi guncangan di masa mendatang itu acak atau tidak dapat diprediksi. Model random walk dapat ditulis sebagai berikut: Forecasted abnormal earnings = Current abnormal earnings Berdasarkan model tersebut, tebakan terbaik dari pendapatan abnormal di tahun mendatang hanyalah pendapatan abnormal saat ini. Dimungkinkan juga untuk memasukkan istilah penyimpangan dalam model, yang memungkinkan pendapatan abnormal tumbuh atau menurun dengan jumlah yang konstan, atau pada tingkat yang konstan di setiap periode. Jika pendapatan abnormal mengikuti jalan acak, semua perkiraan pendapatan abnormal di masa depan hanyalah pendapatan abnormal saat ini. Akibatnya, nilai sekarang dari pendapatan abnormal masa depan dapat dihitung dengan menilai tingkat pendapatan abnormal saat ini sebagai kekekalan. Kemudian dimungkinkan untuk menulis ulang nilai sebagai berikut:



Nilai ekuitas adalah nilai buku ekuitas saat ini ditambah pendapatan abnormal saat ini dibagi dengan pengembalian yang diharapkan untuk investor ekuitas. Rumus kekekalan dapat disesuaikan untuk memasukkan ekspektasi pertumbuhan konstan dalam pendapatan abnormal di masa depan. Guncangan terhadap pendapatan abnormal tidak akan bertahan selamanya. Perusahaan yang memiliki guncangan positif cenderung menarik pesaing yang akan mengurangi peluang untuk kinerja abnormal di masa depan. Perusahaan dengan guncangan laba abnormal yang negatif cenderung gagal atau diakuisisi oleh perusahaan lain yang dapat mengelola sumber



dayanya secara lebih efektif. Persistensi kinerja abnormal karena itu akan bergantung pada faktor-faktor strategis seperti hambatan masuk dan biaya peralihan. Analis sering berasumsi bahwa guncangan saat ini terhadap penurunan laba abnormal dari waktu ke waktu. Berdasarkan asumsi ini, laba abnormal dikatakan mengikuti model autoregresif. Pendapatan abnormal yang diperkirakan adalah: Forecasted abnormal earnings = β Current abnormal earnings β adalah parameter yang menangkap kecepatan penurunan pendapatan abnormal dari waktu ke waktu. Jika tidak ada pembusukan, β adalah satu dan pendapatan abnormal mengikuti jalan acak. Jika β nol, pendapatan abnormal benar-benar jelek dalam satu tahun. Estimasi β menggunakan actual data perusahaan menunjukkan bahwa untuk perusahaan AS pada umumnya, β adalah sekitar 0,6, menyiratkan bahwa rata-rata ROE abnormal turun sekitar 40 persen per tahun. Namun, tingkat penurunan bervariasi menurut industri dan lebih kecil untuk perusahaan dengan akrual besar dan biaya akuntansi satu kali. Model autoregresif menyiratkan bahwa nilai saham dapat ditulis kembali sebagai fungsi dari pendapatan abnormal saat ini dan nilai buku:



ROE and Growth Simplifications Dimungkinkan juga untuk membuat penyederhanaan tentang ROE jangka panjang dan pertumbuhan ekuitas untuk mengurangi cakrawala prakiraan untuk memperkirakan kelipatan nilai-ke-buku ekuitas. ROE jangka panjang dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti hambatan masuk dalam industri mereka, perubahan dalam produksi atau teknologi pengiriman, dan kualitas manajemen. Faktor-faktor ini cenderung memaksa ROE abnormal untuk membusuk seiring waktu. Salah satu cara untuk memodelkan peluruhan ini adalah dengan mengasumsikan bahwa ROE kembali ke mean. ROE yang diperkirakan setelah satu periode kemudian mengambil bentuk berikut: Forecast ROE = Current ROE + β (Current ROE - Steady State ROE) ROE kondisi baik bisa menjadi pengembalian perusahaan yang diperlukan untuk investor ekuitas atau ROE industri jangka panjangnya. β adalah “ kecepatan faktor penyesuaian ” yang mencerminkan seberapa cepat ROE untuk kembali ke kondisi stabilnya. Tingkat pertumbuhan nilai buku ekuitas didorong oleh beberapa faktor. Pertama, ukuran perusahaan itu penting. Perusahaan kecil dapat mempertahankan tingkat pertumbuhan yang sangat tinggi untuk jangka waktu yang lama, sedangkan perusahaan besar merasa lebih sulit untuk melakukannya. Kedua, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung menarik



pesaing, yang mengurangi tingkat pertumbuhan mereka. Akibatnya, tingkat pertumbuhan ekuitas buku pada kondisi mapan cenderung serupa dengan tingkat pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan, yang di Amerika Serikat rata-rata mencapai 3 hingga 4 persen per tahun. Pola jangka panjang dalam ROE dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku menyiratkan bahwa bagi sebagian besar perusahaan ada nilai yang terbatas dalam membuat prakiraan penilaian di luar jangka waktu yang relatif pendek, umumnya lima hingga sepuluh tahun. Kekuatan ekonomi yang kuat cenderung memimpin perusahaan dengan kinerja superior atau inferior di awal forecast horizon untuk kembali ke tingkat yang sebanding dengan perusahaan lain dalam industri atau perekonomian. Untuk perusahaan dalam kondisi baik, yang diharapkan memiliki ROE yang stabil dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku, rumus berganda nilai-ke-buku disederhanakan menjadi berikut:



Konsisten dengan model yang disederhanakan ini, ada hubungan yang kuat antara rasio priceto-book dan ROE saat ini. Gambar dibawah menunjukkan hubungan antara variabelvariabel ini untuk perusahaan dalam industri pakaian jadi / tokoserba ada yang kita bahas sebelumnya. Korelasi antara kedua variabel tersebut adalah 0,97. Tentu saja, analis dapat membuat berbagai asumsi penyederhanaan tentang suatu perusahaan ' ROE dan pertumbuhan. Misalnya, mereka dapat berasumsi bahwa mereka membusuk perlahan atau cepat ke biaya modal dan tingkat pertumbuhan ekonomi. Mereka dapat berasumsi bahwa tarif akan menurun ROE rata-rata industri atau ekonomi dan tingkat pertumbuhan nilai buku. Formula penilaian dapat dengan mudah dimodifikasi untuk mengakomodasi asumsi-asumsi ini.



DISCOUNTED CASH FLOW MODEL



Metode penilaian akhir yang dibahas di sini adalah pendekatan arus kas yang didiskontokan. Ini adalah metode penilaian yang diajarkan di sebagian besar kelas keuangan. Seperti pendekatan pendapatan abnormal, ini diturunkan dari model diskon dividen. Hal ini didasarkan pada pemahaman bahwa dividen dapat diubah menjadi arus kas bebas: Dividends = Operating cash flow - Capital outlays + Net cash flows from debt owners Penilaian dengan metode arus kas yang didiskontokan melibatkan langkah-langkah berikut: Langkah 1: Perkirakan arus kas bebas yang tersedia bagi pemegang ekuitas selama perkiraan horizon (biasanya 5 sampai 10 tahun), Langkah 2: Perkirakan arus kas bebas setelah tahun terminal berdasarkan beberapa penyederhanaan asumsi, dan Langkah 3: Diskon arus kas gratis kepada pemegang ekuitas dengan biaya ekuitas. Diskon jumlah tersebut merupakan estimasi nilai arus kas bebas yang tersedia untuk ekuitas. Contoh Kembali ke Down Under Company, tidak ada hutang, sehingga arus kas bebas kepada pemilik hanyalah keuntungan operasi sebelum depresiasi. Sejak jika pengembalian yang diperlukan untuk pemegang saham diasumsikan 10 persen, nilai sekarang dari arus kas bebas dihitung sebagai berikut:



COMPARING VALUATION METHODS Tiga metode penilaian yang berasal dari model diskon dividen: dividen diskonto, pendapatan abnormal diskonto (atau ROE abnormal), dan arus kas diskonto. Karena semua metode diturunkan dari model dasar yang sama, tidak ada satu versi yang dapat dianggap lebih unggul dari yang lain. Selama analis membuat asumsi yang sama tentang fundamental perusahaan, estimasi nilai dalam ketiga metode tersebut akan identik. Namun, ada perbedaan penting antara model yang dibahas di bawah ini: Perbedaan Fokus Metode tersebut membingkai tugas penilaian secara berbeda dan dalam praktiknya dapat memfokuskan analis perhatian pada masalah yang berbeda. Pendekatan berbasis pendapatan membingkai masalah dalam hal data akuntansi seperti pendapatan dan nilai buku daripada arus



kas. Analis menghabiskan banyak waktu untuk menganalisis laporan laba rugi historis dan neraca, dan prakiraan utama mereka biasanya untuk variabel akuntansi ini. Menentukan nilai dalam istilah ROE memiliki keuntungan karena memfokuskan analis perhatian pada ROE, ukuran kinerja yang sama yang diuraikan dalam analisis keuangan standar. Lebih lanjut, karena ROE mengontrol skala perusahaan, kemungkinan akan lebih mudah bagi analis untuk mengevaluasi kewajaran perkiraan mereka dengan membandingkannya dengan ROE perusahaan lain dalam industri dan perekonomian. Jenis pembandingan ini lebih menantang untuk arus kas bebas dan pendapatan abnormal. Perbedaan dalam Struktur yang Dibutuhkan Metode berbeda dalam jumlah analisis dan struktur yang diperlukan untuk penilaian. Metode laba abnormal yang didiskon dan ROE mengharuskan analis untuk menyusun laporan laba rugi proforma dan neraca untuk meramalkan laba dan nilai buku di masa depan. Sebaliknya, metode arus kas yang didiskontokan mengharuskan analis untuk meramalkan laporan laba rugi dan perubahan modal kerja dan aset jangka panjang untuk menghasilkan arus kas bebas. Akhirnya, metode dividen yang didiskon mengharuskan analis untuk meramalkan dividen. Model pendapatan abnormal yang didiskon, ROE, dan arus kas bebas semuanya memerlukan lebih banyak struktur untuk analisis daripada pendekatan dividen yang didiskontokan. Oleh karena itu, mereka membantu analis menghindari ketidakkonsistenan struktural dalam prakiraan dividen masa depan mereka dengan secara khusus membutuhkan prediksi perusahaan kinerja masa depan dan peluang investasi. Demikian pula, metode pendapatan abnormal yang didiskon / ROE membutuhkan lebih banyak struktur dan pekerjaan daripada metode arus kas yang didiskontokan untuk membangun neraca proforma penuh. Ini memungkinkan analis untuk menghindari inkonsistensi di struktur keuangan perusahaan. Perbedaan Implikasi Nilai Terminal Perbedaan ketiga antara kedua metode tersebut adalah dalam upaya yang diperlukan untuk memperkirakan nilai terminal. Estimasi nilai terminal untuk pendapatan abnormal dan metode ROE cenderung mewakili bagian yang jauh lebih kecil dari nilai total yang dibandingkan dengan metode arus kas atau dividen yang didiskontokan. Hal ini tampaknya mengurangi kekhawatiran tentang aspek penilaian yang membuat analis paling tidak nyaman. Penilaian pendapatan abnormal tidak menghilangkan masalah nilai terminal arus kas yang didiskontokan, tetapi membingkai ulang itu. Nilai terminal arus kas yang didiskontokan mencakup nilai sekarang dari semua arus kas yang diharapkan di luar forecast horizon. Di bawah penilaian pendapatan abnormal, nilai tersebut dibagi menjadi dua bagian: nilai sekarang dari normal penghasilan dan abnormal penghasilan di luar tahun terminal. Nilai terminal dalam



teknik pendapatan abnormal hanya mencakup abnormal pendapatan. Nilai sekarang dari normal penghasilan sudah tercermin dalam nilai buku asli. Pendekatan pendapatan abnormal, kemudian, mengakui bahwa nilai buku saat ini dan pendapatan di atas forecast horizon sudah mencerminkan banyak arus kas yang diharapkan tiba setelah forecast horizon. Pendekatan ini dibangun langsung pada akuntansi akrual. Pendapatan biasanya direalisasikan saat diperoleh, bukan saat uang tunai diterima. Sebaliknya, pendekatan arus kas yang didiskontokan, “unravels” semua akrual, menyebarkan arus kas yang dihasilkan ke horizon yang lebih panjang, dan kemudian merekonstruksinya sendiri “ akrual ” dalam bentuk diskon ekspektasi arus kas masa depan. Perbedaan penting antara kedua pendekatan tersebut adalah bahwa penilaian laba abnormal mengakui bahwa proses akrual mungkin telah melakukan sebagian dari tugas penilaian, sedangkan pendekatan arus kas yang didiskontokan pada akhirnya bergerak kembali ke arus kas primitif yang mendasari akrual. Kegunaan perspektif berbasis akuntansi bergantung pada seberapa baik proses akrual mencerminkan arus kas masa depan. Pendekatan ini paling nyaman saat proses akrual “ tidak bias” sehingga laba dapat menjadi tidak normal hanya sebagai akibat dari rente ekonomi dan bukan sebagai produk akuntansi itu sendiri. Forecast horizon kemudian meluas ke titik di mana perusahaan diharapkan mendekati ekuilibrium kompetitif dan hanya memperoleh pendapatan normal pada proyek-proyeknya. Penghasilan abnormal berikutnya akan menjadi nol, dan nilai terminal pada titik itu akan menjadi nol. Penelitian terbaru berfokus pada kinerja penilaian berbasis laba relatif terhadap arus kas yang didiskontokan dan metode dividen yang didiskontokan. Temuan menunjukkan bahwa selama jangka waktu perkiraan yang relatif singkat, sepuluh tahun atau kurang, estimasi penilaian dengan menggunakan pendekatan laba abnormal menghasilkan estimasi nilai yang lebih tepat daripada model dividen yang didiskontokan atau model arus kas yang didiskontokan. Keuntungan dari pendekatan berbasis laba ini berlaku untuk perusahaan dengan akuntansi konservatif atau agresif, yang menunjukkan bahwa akuntansi akrual di Amerika Serikat melakukan pekerjaan yang cukup baik dalam mencerminkan arus kas masa depan.