Chapter 18 [PDF]

Citation preview

Aditya Rizky Eka Putra 1106059972



Valuation and Capital Budgeting for the Levered Firm Chapter 18



Dengan utang bersubsidi, negara atau kotamadya menjamin utang, yang memungkinkan perusahaan untuk meminjam pada tingkat bunga yang jauh lebih rendah. Jika tingkat bunga utang lebih rendah dari biaya normal perusahaan dari utang, bagaimana perusahaan mengevaluasi manfaat keuangan dari hal ini dan seperti subsidi lainnya? Dalam bab ini, kita menggambarkan bagaimana untuk mengevaluasi proyek menggunakan nilai sekarang disesuaikan dan mengalir ke pendekatan ekuitas penganggaran modal untuk menjawab ini dan pertanyaan terkait.



Adjusted Present Value Approach Metode Adjusted Present Value (APV) paling tepat digambarkan dengan rumus berikut: APV =NPV + NPVF



Nilai proyek untuk perusahaan dapat dianggap sebagai nilai proyek untuk sebuah perusahaan unlevered (NPV) ditambah dengan present value dari efek samping pembiayaan (NPVF). Ada empat efek samping dari pendanaan: 1.



The tax subsidy to debt: menunjukkan bahwa untuk utang perpetual nilai subsidi pajak adalah tCB. (tC adalah tarif pajak penghasilan badan, dan B adalah nilai dari



2.



utang). The costs of issuing new securities: investment bankers berpartisipasi dalam penerbitan umum utang perusahaan. Bankers ini harus diberikan kompensasi atas



3.



waktu mereka dan usaha, biaya yang menurunkan nilai proyek. The costs of financial distress: Kemungkinan financial distress, dan kebangkrutan



4.



pada khususnya, muncul dengan pembiayaan utang. Subsidies to debt financing: bunga dari utang yang dikeluarkan oleh negara dan pemerintah daerah tidak dikenakan pajak kepada investor. Karena itu, hasil atas utang bebas pajak umumnya jauh di bawah hasil atas utang pajak. Sering perusahaan dapat memperoleh pembiayaan dari sebuah kotamadya pada tingkat bebas pajak karena pemerintah kota dapat meminjam pada tingkat itu juga. Seperti subsidi apapun, subsidi ini menambah nilai. Meskipun masing-masing dari sebelumnya empat efek samping penting, pemotongan



pajak untuk utang hampir pasti memiliki nilai dolar tertinggi dalam kebanyakan situasi yang sebenarnya.



Flow to Equity Approach Flow to equity (FTE) adalah pendekatan penganggaran modal alternatif. Rumus sederhana untuk mendiskonto arus kas dari proyek ke equityholders pada perusahaan dengan leverage pada biaya modal ekuitas (Rs). Ada tiga langkah pendekatan FTE, yaitu : Step One: Levered Cash Flows Karena perusahaan menggunakan hutang $600, pemegang saham hanya perlu menyediakan $400 dari investasi awal $1,000. Dengan demikian, CF0= -$400. Setiap periode, pemegang saham harus membayar beban bunga. Biaya setelah pajak dari bunga adalah: B×RB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80



Step Two: Calculate RS



Untuk menghitung debt equity ratio,



B , mulai dengan S



P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09 B = $600 ketika V = $1,007.09 so S = $407.09.



B V



Contoh ini mengasumsikan nilai yang diciptakan oleh proyek diketahui. Sebuah asumsi yang lebih mudah adalah dengan mengasumsikan bahwa rasio 600/400, berdasarkan jumlah yang disediakan oleh masing-masing sumber untuk mendanai proyek tersebut. Dengan nilai-nilai ini, RS= 11,80%. Step Three: Valuation Mendiskonto arus kas kepada pemegang saham pada RS = 11.77%



* Contoh ini bekerja dengan baik dengan asumsi waktunya, bahwa masing-masing pendekatan memberikan nilai yang sama. Dengan waktu proyek yang terbatas, nilainilai akan menyimpang berdasarkan asumsi yang dibuat, misalnya, repayment sebesar $600.



Weighted Average Cost of Capital Method Pendekatan WACC dimulai dengan wawasan bahwa proyek-proyek perusahaan leverage secara bersamaan dibiayai baik dari hutang maupun ekuitas. Biaya modal merupakan rata-rata tertimbang dari biaya hutang dan biaya ekuitas. Biaya ekuitas adalah RS. Mengabaikan pajak, biaya utang hanyalah suku bunga pinjaman, RB. Namun, dengan pajak perusahaan, biaya utang yang sesuai adalah (1 – tC) RB, biaya utang setelah pajak. Rumus untuk menentukan biaya rata-rata tertimbang modal, RWACC, adalah:



Untuk menemukan nilai proyek, kurangi arus kas unlevered pada biaya rata-rata tertimbang modal. Misalkan sasaran debt to equity ratio Pearson adalah 1,50.



A Comparison of the APV, FTE, and WACC Approaches Ketiga pendekatan (APV, FTE, dan WACC) mencoba tugas yang sama: penilaian dengan adanya pembiayaan utang. Guidelines •



Gunakan WACC atau FTE jika target debt-to-value ratio perusahaan berlaku



• •



untuk proyek yang melebihi masa proyek. Gunakan APV jika tingkat hutang proyek yang diketahui melebihi masa proyek. Dalam dunia nyata, WACC adalah, sejauh ini, yang paling banyak digunakan.



\



Capital Budgeting When the Discount Rate Must Be Estimated Sebuah proyek scale-enhancing adalah salah satu di mana proyek ini mirip dengan perusahaan yang sudah ada. Dalam dunia nyata, eksekutif akan membuat asumsi bahwa risiko bisnis proyek non-scale-enhancing akan sama dengan risiko bisnis perusahaan yang sudah ada dalam bisnis ini. Tidak ada formula yang tepat untuk kasus ini. Beberapa eksekutif mungkin memilih tingkat diskonto sedikit lebih tinggi pada asumsi bahwa proyek baru agak berisiko karena merupakan pendatang baru.



APV Example Perusahaan umumnya menetapkan target debt-to-equity ratio, memungkinkan penggunaan WACC dan FTE untuk penganggaran modal. APV tidak bekerja dengan baik di sini. Contoh dibawah akan membahas di samping subsidi pajak untuk utang, baik biaya flotasi dan subsidi bunga ikut bermain. Example: Bicksler Enterprises sedang mempertimbangkan sebuah proyek senilai $10.000.000 yang akan masanya lima tahun, menyiratkan depresiasi straight-line pertahun sebesar $2 juta. Pendapatan kas dikurangi biaya tunai pertahun adalah $3.500.000. Braket pajak perusahaan adalah 34%. Tingkat bebas risiko adalah 10%, dan cost of equity unlevered adalah 20%. Proyeksi arus kas setiap tahun adalah:



All-Equity Value Apabila proyek ini dibiayai dengan all equity, nilai proyek ini adalah:



Initial cost+Depreciation tax shield+Present value of (Cash revenues–Cash expenses)



Perhatikan bahwa penyusutan tax shield didiskonto pada tingkat tanpa risiko 10%. Pendapatan dan beban didiskontokan pada tingkat yang lebih tinggi dari 20%. Sebuah perusahaan all-equity jelas akan menolak proyek ini karena NPVnya sebesar -$513.951. Dan biaya flotasi ekuitas (belum disebutkan) hanya akan membuat NPV yang lebih negatif. Namun, pembiayaan utang dapat menambahkan nilai yang cukup untuk proyek untuk membenarkan penerimaan. Additional Effects of Debt Bicksler Enterprises dapat memperoleh lima tahun, pinjaman tanpa amortisasi dari $7.500.000 setelah biaya flotasi pada tingkat bebas risiko sebesar 10%. Biaya flotasi adalah biaya yang dibayarkan ketika saham atau utang dikeluarkan. Biaya ini dapat pergi ke biaya printer, pengacara, dan bankir investasi, dan lainnya. Bicksler Enterprises diinformasikan bahwa biaya flotasi akan menjadi 1% dari hasil kotor pinjaman. Flotation Costs Mengingat bahwa biaya flotasi adalah 1% dari hasil kotor, kita memiliki: $7.500.000= (1-0,01) × Gross proceeds= .99 × Gross proceeds Dengan demikian, gross proceeds sebesar:



Ini berarti biaya flotasi dari $75.758 (= 1% × $7.575.758). Untuk memeriksa perhitungan, diketahui bahwa hasil bersih adalah $7.500.000 (= $7.575.758-$75.758). Dengan kata lain, Bicksler Enterprises hanya menerima $7.500.000. Biaya flotasi dari $75.758 yang diterima oleh perantara seperti bankir investasi. Biaya flotasi dibayar segera tetapi dikurangkan dari pajak dengan amortisasi straightline selama masa pinjaman. Arus kas dari biaya flotasi adalah sebagai berikut:



Arus kas yang relevan dari biaya flotasi dicetak tebal. Ketika kita diskon sebesar 10%, tax shield memiliki NPV dari:



Ini berarti biaya bersih flotasi: –$75,758 + $19,530 = –$56,228 NPV proyek setelah biaya flotasi utang tapi sebelum manfaat utang adalah: –$513,951 – $56,228 = –$570,179 Tax Subsidy Bunga harus dibayar pada hasil kotor pinjaman, meskipun perantara menerima biaya flotasi. Karena hasil kotor pinjaman adalah $7.575.758, bunga tahunan adalah $757.576 (= $7.575.758×.10). Biaya bunga setelah pajak adalah $500.000 [=$757.576×(1-0,34)]. Karena pinjaman nonamortisasi, seluruh utang dari $7.575.758 dilunasi pada tanggal 5. Istilah-istilah ini ditunjukkan di sini:



Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya. Mereka adalah (1) pinjaman yang diterima, (2) biaya bunga tahunan setelah pajak, dan (3) pembayaran utang. Perhatikan bahwa kita termasuk hasil kotor pinjaman sebagai inflow karena biaya flotasi sebelumnya telah dikurangi.



NPV (loan) positif, yang mencerminkan bunga tax shield.



APV dari proyek dengan pembiayaan ini adalah:



Non–Market-Rate Financing Berikut adalah arus kas dari pinjaman:



Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya. Menggunakan NPV (loan) adalah:



NPV dari proyek dengan pembiayaan utang bersubsidi adalah:



Contoh sebelumnya menggambarkan pendekatan APV. Pendekatan ini dimulai dengan present value dari sebuah proyek untuk perusahaan all-equity. Selanjutnya, efek utang ditambahkan masuk. Pendekatan ini banyak direkomendasikan untuk kasus ini. Hal ini secara intuitif menarik karena komponen individu dihitung secara terpisah dan ditambahkan bersama-sama dengan cara yang sederhana. Dan, jika utang dari proyek tersebut dapat ditentukan secara tepat, present value dari utang dapat dihitung secara tepat.



Beta and Leverage Beta and Leverage: No Corporate Taxes Dalam dunia tanpa pajak perusahaan, dan dengan hutang perusahaan tanpa risiko (bDebt= 0), dapat ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas dengan leverage adalah:



Dalam dunia tanpa pajak perusahaan, dan dengan hutang perusahaan berisiko, dapat ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas dengan leverage adalah:



Beta and Leverage: With Corporate Taxes Di dunia dengan pajak perusahaan, dan utang tanpa risiko, dapat ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas dengan leverage adalah:



Karena berarti bEquity > bUnlevered firm Jika beta utang non-nol, maka:



harus lebih dari 1 untuk perusahaan dengan leverage,