Paper Kelompok 2 Keputusan Struktur Modal [PDF]

Citation preview

Keputusan Struktur Modal



Kelompok 2 Anggota: A A Putri (2080621001) Widyatmoko Cikal (2080621002) Marlien Christin Wie Rido (2080621003) Ni Nyoman Kusuma Aditya Dewi (2080621004) Ni Made Astari Mei Dwijayanti (2080621005)



Program Magister Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana



Gambaran Umum Struktur Modal Nilai operasi perusahaan adalah nilai sekarang dari arus kas bebas masa depan yang diharapkan (FCF) didiskontokan pada biaya modal rata-rata tertimbang (WACC):



WACC sebuah perusahaan yang dibiayai hanya oleh hutang dan saham biasa bergantung pada persentase hutang dan saham biasa (wd dan ws), biaya hutang (rd), biaya saham (rs), dan tarif pajak perusahaan (T ):



Seperti yang ditunjukkan persamaan ini, satu-satunya cara agar keputusan dapat mengubah nilai operasi adalah dengan mengubah arus kas bebas yang diharapkan atau biaya modal.



Tabel 16-1 menunjukkan bahwa rasio rata-rata hutang jangka panjang terhadap ekuitas sangat berbeda untuk sektor bisnis yang berbeda, berkisar dari 10% di Perawatan Kesehatan hingga 104% di Utilitas. Namun demikian, subsektor industri dalam suatu sektor juga memiliki dispersi rasio yang luas. Misalnya, rata-rata sektor Barang dan Jasa Konsumen Siklus adalah 33%, tetapi dua sub-sektornya adalah Produksi Hiburan dan Pakaian dan Aksesori (A&A), yang masing-masing memiliki rasio rata-rata 6% dan 49%. Perusahaan dalam suatu sub-sektor juga memiliki variasi yang cukup besar: Kate Spade & Co dan Tiffany berada di sub-sektor A&A, tetapi Tiffany memiliki rasio 30% sementara Kate Spade & Co memiliki rasio 91%.



Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan Risiko bisnis dan risiko keuangan digabungkan untuk menentukan risiko total dari pengembalian ekuitas di masa depan, seperti yang akan dijelaskan di bagian selanjutnya.



Risiko Bisnis dan Leverage Operasi Risiko bisnis adalah risiko yang akan dihadapi pemegang saham biasa perusahaan jika perusahaan tidak memiliki hutang. Dengan kata lain, ini adalah risiko yang melekat dalam operasi perusahaan, yang timbul dari ketidakpastian tentang laba operasi di masa depan dan kebutuhan modal.



Risiko bisnis bergantung pada sejumlah faktor, dimulai dengan variabilitas permintaan produk dan biaya produksi. Jika persentase tinggi dari biaya perusahaan tetap dan karenanya tidak menurun ketika permintaan turun, maka perusahaan memiliki leverage operasi yang tinggi, yang meningkatkan risiko bisnisnya. Tingkat leverage operasi yang tinggi menyiratkan bahwa perubahan yang relatif kecil dalam penjualan menghasilkan perubahan yang relatif besar dalam laba sebelum bunga dan pajak (EBIT), laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), laba atas modal yang diinvestasikan (ROIC), laba atas aset (ROA), dan laba atas ekuitas (ROE). Hal-hal lain tetap konstan, semakin tinggi biaya tetap perusahaan, semakin besar leverage operasinya. Biaya tetap yang lebih tinggi umumnya dikaitkan dengan: (1) perusahaan padat modal yang sangat otomatis; (2) bisnis yang mempekerjakan pekerja terampil yang harus dipertahankan dan dibayar bahkan



ketika



pengembangan



penjualan produk



rendah;



yang



dan



tinggi



(3)



yang



perusahaan harus



dengan



biaya



dipertahankan



untuk



menyelesaikan proyek R&D yang sedang berlangsung. Untuk menggambarkan dampak relatif dari biaya tetap versus biaya variabel, pertimbangkan Strasburg Electronics Company, produsen komponen yang digunakan dalam telepon seluler. Strasburg sedang mempertimbangkan beberapa teknologi operasi yang berbeda dan beberapa alternatif pembiayaan yang berbeda. Kami akan menganalisis pilihan pembiayaannya di bagian selanjutnya, tetapi untuk saat ini kami akan fokus pada rencana operasinya. Strasburg membandingkan dua rencana, masing-masing membutuhkan investasi modal $ 200 juta; asumsikan sekarang bahwa Strasburg akan membiayai pilihannya sepenuhnya dengan ekuitas. Setiap rencana diharapkan menghasilkan 110 juta unit (Q) per tahun dengan harga jual (P) $ 2 per unit. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 16-1, teknologi Plan A membutuhkan biaya tetap tahunan (F) yang lebih kecil daripada Plan U, tetapi Plan A memiliki biaya variabel (V) yang lebih tinggi. (Kami menunjukkan rencana kedua dengan U karena tidak



memiliki leverage keuangan, dan kami menunjukkan rencana ketiga dengan L karena memang memiliki leverage keuangan; Rencana L dibahas di bagian selanjutnya.) Gambar 16-1 juga menunjukkan proyeksi laporan laba rugi dan ukuran kinerja yang dipilih untuk tahun pertama. Perhatikan bahwa ukuran kinerja Plan U lebih unggul dari Plan A jika penjualan yang diharapkan terjadi.



Selain itu, proyeksi pada Gambar 16-1 didasarkan pada 110 juta unit yang diharapkan akan terjual. Tetapi bagaimana jika permintaan lebih rendah dari yang diharapkan? Seringkali berguna untuk mengetahui seberapa jauh penjualan dapat turun sebelum laba operasi menjadi negatif. Titik impas operasi terjadi ketika laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) sama dengan nol:



Jika kita menyelesaikan kuantitas impas, QBE, kita dapat merumuskan sebagai berikut:



Jumlah kuantitas impas untuk Rencana A dan U adalah:



Plan A akan menguntungkan jika penjualan unit di atas 40 juta, sedangkan Plan U membutuhkan penjualan 60 juta unit sebelum menguntungkan. Perbedaan ini terjadi karena Plan U memiliki biaya tetap yang lebih tinggi, sehingga lebih banyak unit harus dijual untuk menutupi biaya tetap tersebut.



Panel A dari Gambar 16-2 mengilustrasikan profitabilitas operasi dari dua rencana ini untuk tingkat penjualan unit yang berbeda. Karena perusahaanperusahaan ini tidak memiliki hutang, laba atas aset dan laba atas ekuitas mengukur profitabilitas operasi; kami melaporkan ROE alih-alih ROA untuk memfasilitasi perbandingan saat kami membahas risiko keuangan di bagian selanjutnya. Misalkan penjualan mencapai 80 juta unit. Dalam hal ini, ROE identik untuk setiap paket. Ketika penjualan unit mulai naik di atas 80 juta, kedua rencana tersebut meningkatkan profitabilitas, tetapi ROE meningkat lebih banyak untuk Rencana U daripada untuk Rencana A. Jika penjualan turun di bawah 80 juta, maka kedua rencana menjadi kurang menguntungkan, tetapi ROE menurun lebih banyak untuk Rencana U daripada untuk Rencana A. Ini mengilustrasikan bahwa kombinasi biaya tetap yang lebih tinggi dan biaya variabel yang lebih rendah dari Rencana U memperbesar keuntungan atau kerugiannya dibandingkan dengan



Rencana A. Dengan kata lain, karena Rencana U memiliki leverage operasi yang lebih tinggi, ia juga memiliki risiko bisnis yang lebih besar.



Risiko Keuangan dan Leverage Keuangan Risiko keuangan adalah risiko tambahan yang ditempatkan pada pemegang saham biasa sebagai akibat dari keputusan untuk mendanai dengan hutang. Secara konseptual, pemegang saham menghadapi sejumlah risiko yang melekat dalam operasi perusahaan, ini adalah risiko bisnisnya, yang didefinisikan sebagai risiko ketidakpastian proyeksi EBIT, NOPAT, dan ROIC masa depan. Jika perusahaan menggunakan hutang (leverage keuangan), maka risiko bisnis terkonsentrasi pada pemegang saham biasa. Sebagai ilustrasi, misalkan 10 orang memutuskan untuk membentuk perusahaan untuk memproduksi drive memori flash. Ada sejumlah risiko bisnis dalam operasi tersebut. Jika perusahaan dikapitalisasi hanya dengan ekuitas biasa dan jika masing-masing orang membeli 10% saham, maka masing-masing investor berbagi sama dalam risiko bisnis. Namun, misalkan perusahaan dikapitalisasi dengan 50% hutang dan 50% ekuitas, dengan lima investor menaruh uang mereka dengan membeli hutang yang diterbitkan oleh perusahaan dan lima lainnya menaruh uang mereka dengan membeli ekuitas. Dalam hal ini, lima pemegang hutang dibayar sebelum lima pemegang saham, sehingga hampir semua risiko bisnis ditanggung oleh pemegang saham. Dengan demikian, penggunaan hutang, atau leverage keuangan, memusatkan risiko bisnis pada pemegang saham. Untuk mengilustrasikan dampak risiko keuangan, kita dapat memperluas contoh



Strasburg



Electronics.



Strasburg



awalnya



memutuskan



untuk



menggunakan teknologi Plan U, yang unlevered (dibiayai dengan semua ekuitas), tetapi sekarang sedang mempertimbangkan untuk mendanai teknologi tersebut dengan $ 150 juta ekuitas dan $ 50 juta hutang dengan tingkat bunga 8%, seperti yang ditunjukkan untuk Plan L pada Gambar 16-1 (ingat bahwa L menunjukkan



leverage). Bagian 3 menunjukkan bahwa NOPAT dan ROIC Plan L identik dengan pilihan pembiayaan Plan U yang tidak memengaruhi operasi. Namun, Plan L memiliki ROA yang lebih rendah (13,7% versus 14,9%) dan pendapatan bersih yang lebih rendah ($ 27,6 verss $ 30) karena harus membayar bunga. Meskipun pendapatan bersihnya lebih rendah, Plan L memiliki ROE yang lebih tinggi (18,4% versus 15%) karena pendapatan bersih dibagi dengan basis ekuitas yang lebih kecil. Tetapi ada lebih banyak cerita dari sekedar ROE yang lebih tinggi dengan leverage keuangan. Sama seperti leverage operasi menambah risiko, begitu pula leverage keuangan. Panel B dari Gambar 16-2 menunjukkan ROE dari Rencana U dan L versus kuantitas yang terjual. Ketika kuantitas yang terjual adalah 76 juta, titik persilangan di Panel B dari Gambar 16-2, kedua rencana tersebut memiliki ROE dan ROIC sebesar 4,8%. (Lihat Tool Kit untuk perhitungannya.) Biaya hutang setelah pajak juga adalah 8% (1 - 0,40) = 4,8%, yang bukan kebetulan. Ketika penjualan meningkat di atas 76 juta unit dan ROIC meningkat di atas 4,8%, ROE meningkat untuk setiap paket, tetapi lebih untuk Rencana L daripada untuk Rencana U.Namun, jika penjualan turun di bawah 76 juta unit dan ROIC turun di bawah 4,8%, maka ROE jatuh lebih jauh untuk Rencana L daripada untuk Rencana U. Jadi, leverage keuangan memperbesar ROE baik atau buruk, tergantung pada ROIC, dan dengan demikian meningkatkan risiko perusahaan leverage relatif terhadap perusahaan tidak bertingkat. Bahwa menggunakan leverage memiliki efek baik dan buruk: Jika ROIC yang diharapkan lebih besar daripada biaya hutang setelah pajak, maka leverage yang lebih tinggi meningkatkan ROE yang diharapkan tetapi juga meningkatkan risiko.



Teori Struktur Modal: The Modigliani and Miller Models Pada bagian sebelumnya, menunjukkan bagaimana pilihan struktur modal mempengaruhi ROE perusahaan dan risikonya. Karena sejumlah alasan, memperkirakan struktur modal sangat bervariasi di berbagai industri. Misalnya, perusahaan farmasi umumnya memiliki struktur modal yang sangat berbeda dengan perusahaan penerbangan. Selain itu, struktur modal bervariasi di antara perusahaan dalam industri tertentu. Faktor apa yang menjelaskan perbedaan ini? Dalam



upaya



menjawab



pertanyaan



ini,



akademisi



dan



praktisi



telah



mengembangkan sejumlah teori, dan teori tersebut telah menjalani banyak tes empiris. Materi ini membahas teori dan bukti empiris di bagian berikut, dimulai dengan karya Profesor Franco Modigliani dan Merton Miller.



Modigliani dan Miller: Tanpa Pajak Teori struktur modal modern dimulai pada tahun 1958, ketika Modigliani dan Miller (selanjutnya disingkat MM) menerbitkan apa yang disebut sebagai artikel keuangan paling berpengaruh yang pernah ditulis. Studi MM didasarkan pada beberapa asumsi kuat, yang meliputi berikut ini: 1) Tidak ada biaya perantara. 2) Tidak ada pajak. 3) Tidak ada biaya kebangkrutan. 4) Investor dapat meminjam dengan tarif yang sama dengan perusahaan. 5) Semua investor memiliki informasi yang sama dengan manajemen tentang peluang investasi masa depan perusahaan. 6) Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) tidak tumbuh dan tidak terpengaruh oleh penggunaan hutang.



Modigliani dan Miller membayangkan dua portofolio hipotesis. Yang pertama berisi semua ekuitas dari perusahaan yang tidak memiliki pangkat, sehingga nilai portofolionya adalah Vu , nilai perusahaan yang tidak memiliki pangkat. Karena perusahaan tidak memiliki pertumbuhan (yang berarti tidak perlu berinvestasi dalam aset bersih baru) dan karena tidak membayar pajak, perusahaan dapat membayar semua EBIT dalam bentuk dividen. Oleh karena itu, arus kas dari kepemilikan portofolio pertama ini sama dengan EBIT. Sekarang



pertimbangkan



perusahaan



kedua



yang



identik



dengan



perusahaan tanpa hutang kecuali yang sebagian dibiayai dengan hutang. Portofolio kedua berisi semua saham perusahaan leverage (SL) dan hutang (D), sehingga nilai portofolionya adalah VL, nilai total perusahaan dengan leverage. Jika tingkat bunga adalah rd, maka perusahaan dengan leverage membayar bunga dalam jumlah rdD. Karena perusahaan tidak tumbuh dan tidak membayar pajak, maka perusahaan dapat membagikan dividen sebesar EBIT - rdD. Jika Anda memiliki semua hutang dan ekuitas perusahaan, arus kas Anda akan sama dengan jumlah bunga dan dividen: rdD + (EBIT - rdD) = EBIT. Oleh karena itu, arus kas dari kepemilikan portofolio kedua ini sama dengan EBIT. Perhatikan bahwa arus kas dari setiap portofolio sama dengan EBIT. Jadi, MM menyimpulkan bahwa dua portofolio yang menghasilkan arus kas yang sama harus memiliki nilai yang sama:



Berdasarkan asumsi mereka, MM membuktikan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Hasil ini sering disebut MM Proposition I tanpa pajak. MM berasumsi bahwa hutang tidak mempengaruhi EBIT, dan membuktikan bahwa hutang tidak mempengaruhi nilai. Oleh karena itu, hutang tidak mempengaruhi biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Ingatlah bahwa WACC



adalah kombinasi dari biaya hutang dan biaya ekuitas yang relatif lebih tinggi, r s. Ketika leverage meningkat, lebih banyak bobot diberikan pada hutang berbiaya rendah, tetapi ekuitas menjadi lebih berisiko, yang menaikkan rs dengan tepat untuk menjaga WACC konstan. MM menunjukkan bahwa WACC konstan menyiratkan bahwa biaya ekuitas untuk perusahaan dengan leverage, rsL, sama dengan:



Di sini rsU adalah biaya ekuitas untuk perusahaan yang identik tetapi tidak memiliki hutang, D adalah nilai pasar hutang, S adalah nilai pasar ekuitas, dan r d adalah biaya hutang (yang diasumsikan konstan untuk semua tingkat leverage). Persamaan di atas disebut MM Proposition II tanpa pajak. Secara



bersama-sama,



dua



proposisi



MM



menyiratkan



bahwa



menggunakan lebih banyak hutang dalam struktur modal tidak akan meningkatkan nilai perusahaan, karena manfaat hutang yang lebih murah akan diimbangi dengan peningkatan risiko ekuitas dan oleh karena itu dalam biayanya. Jadi, MM berpendapat bahwa, dalam dunia tanpa pajak, nilai perusahaan dan WACC-nya tidak akan terpengaruh oleh struktur modalnya. Meskipun beberapa dari asumsi mereka jelas tidak realistis, hasil penyimpangan MM sangat penting. Dengan menunjukkan kondisi di mana struktur modal tidak relevan, MM juga memberi kita petunjuk tentang apa yang dibutuhkan agar struktur modal relevan dan karenanya mempengaruhi nilai perusahaan. Karya MM menandai dimulainya penelitian struktur modal modern, dan penelitian selanjutnya difokuskan pada pelonggaran asumsi MM untuk mengembangkan teori struktur modal yang lebih realistis. Modigliani dan proses berpikir Miller sama pentingnya dengan kesimpulan mereka. Tampaknya sederhana sekarang, tetapi gagasan mereka bahwa dua portofolio dengan arus kas yang identik juga harus memiliki nilai yang identik mengubah seluruh dunia keuangan karena hal itu mengarah pada pengembangan



opsi dan derivatif. Tidak mengherankan jika Modigliani dan Miller menerima penghargaan Nobel untuk pekerjaan mereka.



Modigliani dan Miller: Pengaruh Pajak Perusahaan Pada tahun 1963, MM menerbitkan makalah lanjutan dimana melonggarkan asumsi bahwa tidak ada pajak perusahaan. Kode Pajak memungkinkan perusahaan untuk mengurangi pembayaran bunga sebagai biaya,



tetapi



pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan. Perlakuan diferensial mendorong perusahaan untuk menggunakan hutang dalam struktur modalnya. Ini berarti bahwa pembayaran bunga mengurangi pajak yang dibayar perusahaan, dan jika perusahaan membayar lebih sedikit kepada pemerintah, maka lebih banyak arus kas yang tersedia untuk investor. Dengan kata lain, pengurangan pajak dari pembayaran bunga melindungi pendapatan sebelum pajak perusahaan. Sebagai ilustrasi, lihat Gambar 16-1 dan lihat bahwa Plan U (tanpa hutang) membayar pajak sebesar $ 20, tetapi Plan L (dengan leverage) hanya membayar pajak sebesar $ 18,40. Apa yang terjadi dengan perbedaan $ 1,60 = $ 20 - $ 18,40? Jumlah ekstra ini dibayarkan kepada investor. Perhatikan bahwa Rencana U memiliki laba bersih $ 30 untuk pemegang saham, tetapi Rencana L memiliki bunga $ 4 untuk debtholders dan $ 27,60 dari laba bersih untuk pemegang saham dengan total gabungan $ 31,60, yang tepatnya $ 1,60 lebih banyak daripada Plan U. Dengan lebih banyak arus kas tersedia untuk investor, nilai total perusahaan levered harus lebih besar dari pada perusahaan unlevered, dan inilah yang ditunjukkan MM. Seperti dalam makalah mereka sebelumnya, MM memperkenalkan cara penting kedua untuk melihat pengaruh struktur modal: Nilai perusahaan yang diungkit adalah nilai dari perusahaan tidak bertingkat yang identik ditambah nilai



"efek samping". Sementara yang lain telah memperluas gagasan ini dengan mempertimbangkan efek samping lain, MM berfokus pada perisai pajak:



Berdasarkan asumsi mereka, mereka menunjukkan bahwa nilai sekarang dari perisai pajak sama dengan tarif pajak perusahaan, T dikalikan dengan jumlah hutang, D:



Ini adalah MM Proposisi I dengan pajak perusahaan. Dengan tarif pajak sekitar 40%, ini menyiratkan bahwa setiap dolar hutang menambahkan sekitar 40 sen nilai ke perusahaan, dan ini mengarah pada kesimpulan bahwa struktur modal yang optimal sebenarnya adalah hutang 100%. MM juga menunjukkan bahwa WACC turun seiring bertambahnya hutang. Ini karena biaya ekuitas, rs, tidak meningkat secepat jika tidak ada pajak. Persamaan dibawah adalah versi Proposisi II dengan pajak perusahaan termasuk:



Miller: Pengaruh Pajak Perusahaan dan Pajak Pribadi Merton Miller (kali ini tanpa Modigliani) kemudian memberlakukan pajak pribadi. Pendapatan dari obligasi umumnya berupa bunga, yang dikenakan pajak sebagai pendapatan pribadi dengan rate (Td) naik menjadi 39,6%, sedangkan pendapatan dari saham umumnya sebagian berasal dari dividen dan sebagian lagi dari capital gain. Keuntungan modal jangka panjang dikenakan pajak dengan tarif 20%, dan pajak ini ditangguhkan sampai saham dijual dan keuntungan direalisasikan. Jika saham ditahan sampai pemiliknya meninggal, tidak ada pajak capital gain yang harus dibayarkan. Jadi, secara rata-rata, pengembalian saham



dikenai pajak pada tingkat efektif yang lebih rendah (T s) daripada pengembalian hutang. Karena situasi pajak, Miller berpendapat bahwa investor bersedia menerima pengembalian sebelum pajak atas saham yang relatif rendah dibandingkan dengan pengembalian sebelum pajak atas obligasi. (Situasi di sini mirip dengan yang terjadi pada obligasi kota bebas pajak, dan saham preferen yang dimiliki oleh investor korporat). Misalnya, investor mungkin memerlukan pengembalian 10% pada obligasi Strasburg, dan jika pendapatan saham dikenakan pajak pada tingkat yang sama dengan pendapatan obligasi, tingkat pengembalian yang disyaratkan pada saham Strasburg mungkin 16% karena risiko saham yang lebih besar. Namun, mengingat perlakuan yang menguntungkan dari pendapatan pada saham, investor mungkin bersedia menerima pengembalian sebelum pajak hanya 14% pada saham. Jadi, seperti yang ditunjukkan Miller, kode pajak memiliki dua implikasi yang berlawanan. Pertama, pengurangan bunga perusahaan mendukung penggunaan pembiayaan hutang. Kedua, perlakuan pajak pribadi yang lebih menguntungkan atas pendapatan dari saham menurunkan tingkat pengembalian yang disyaratkan atas saham dan dengan demikian mendukung penggunaan pembiayaan ekuitas. Miller menunjukkan bahwa dampak bersih pajak perusahaan dan pribadi diberikan oleh persamaan ini, yang disebut model Miller:



Di sini Tc adalah tarif pajak perusahaan, Ts adalah tarif pajak pribadi atas pendapatan dari saham, dan Td adalah tarif pajak atas pendapatan dari hutang. Miller berargumen bahwa tarif pajak marjinal atas saham dan saldo utang keluar sedemikian rupa sehingga istilah kurung dalam Persamaan 16-8 adalah nol dan jadi VL = VU, tetapi sebagian besar pengamat percaya masih ada keuntungan pajak terhadap utang jika nilai wajar dari tarif pajak diasumsikan. Misalnya, jika tarif



pajak perusahaan marjinal adalah 40%, tarif marjinal atas utang adalah 30%, dan tarif marjinal atas saham adalah 12%, maka keuntungan dari pembiayaan utang adalah:



Dengan demikian, tampaknya kehadiran pajak pribadi mengurangi tetapi tidak sepenuhnya menghilangkan keuntungan dari pembiayaan hutang. Model Miller memiliki beberapa implikasi penting, sebagai berikut. 1) Istilah dalam tanda kurung dalam Persamaan 16-10,



bila dikalikan dengan D, mewakili keuntungan dari leverage. Istilah dalam tanda kurung menggantikan tarif pajak perusahaan, T, dalam model MM sebelumnya dengan pajak perusahaan: VL = Vu + TD. 2) Jika kita mengabaikan semua pajak (yaitu, jika Tc = Ts = Td = 0), maka istilah dalam tanda kurung adalah nol, jadi dalam hal ini Persamaan 16-10 sama dengan model MM asli tanpa pajak. 3) Jika kita mengabaikan pajak pribadi (yaitu jika Ts = Td = 0), maka istilah dalam tanda kurung dikurangi menjadi [1 - (1 – Tc)] = Tc, jadi dalam hal ini Persamaan 16-10 sama dengan MM model dengan pajak perusahaan. 4) Jika tarif pajak pribadi efektif atas pendapatan saham dan obligasi adalah sama (yaitu, jika Ts = Td), maka (1 – Ts) dan (1 – Td) akan dibatalkan, dan istilah dalam tanda kurung akan diturunkan lagi menjadi T c. 5) Jika (1 – Tc) (1 – Ts) = (1 – Td), maka istilah dalam tanda kurung akan menjadi nol, sehingga nilai penggunaan leverage juga akan nol. Ini menyiratkan bahwa keuntungan pajak dari hutang kepada perusahaan



akan diimbangi dengan keuntungan pajak pribadi dari ekuitas. Dalam kondisi ini, struktur modal tidak akan berpengaruh pada nilai perusahaan atau biaya modalnya, jadi kita akan kembali ke proposisi nol-pajak awal MM.



Teori Struktur Modal: Beyond the Modigliani and Miller Models Model MM penting karena mereka memandu penelitian selanjutnya dalam hal metodologi: Bandingkan perusahaan dengan leverage dengan perusahaan tidak bertingkat dan cari efek sampingnya. Juga, asumsi MM yang tidak realistis memberikan tempat bagi peneliti selanjutnya untuk memperluas model MM dengan melonggarkan asumsi. Bagian berikut menjelaskan perkembangan penting dalam teori struktur modal.



Teori Trade-Off Hasil dari Modigliani dan Miller juga bergantung pada asumsi bahwa tidak ada



biaya



kebangkrutan.



Namun,



kebangkrutan



bisa



sangat



merugikan.



Perusahaan yang bangkrut memiliki biaya hukum dan akuntansi yang sangat tinggi, dan mereka juga kesulitan mempertahankan pelanggan, pemasok, dan karyawan. Selain itu, kebangkrutan sering memaksa perusahaan untuk melikuidasi atau menjual aset dengan harga yang lebih rendah dari nilainya jika perusahaan terus beroperasi. Misalnya, jika produsen baja gulung tikar, mungkin sulit menemukan pembeli untuk tanur sembur perusahaan. Aset semacam itu sering kali tidak likuid karena dikonfigurasikan dengan kebutuhan individu perusahaan dan juga karena sulit dan sangat mahal untuk dibongkar dan dipindahkan.



Perhatikan juga bahwa ancaman kebangkrutan, tidak hanya kebangkrutan saja, menyebabkan biaya kesulitan keuangan. Karyawan kunci melompat, pemasok menolak memberikan kredit, pelanggan mencari pemasok yang lebih stabil, dan pemberi pinjaman menuntut tingkat bunga yang lebih tinggi dan memberlakukan perjanjian pinjaman yang lebih ketat jika potensi kebangkrutan membayang. Oleh karena itu, bahkan ancaman kebangkrutan dapat menyebabkan arus kas bebas turun, yang menyebabkan penurunan lebih lanjut dalam nilai perusahaan. Masalah



terkait



kebangkrutan



kemungkinan



besar



muncul



ketika



perusahaan memasukkan banyak hutang dalam struktur modalnya. Oleh karena itu, biaya kebangkrutan menghalangi perusahaan untuk mendorong penggunaan hutang mereka ke tingkat yang berlebihan. Biaya terkait kebangkrutan memiliki dua komponen: (1) kemungkinan kesulitan keuangan dan (2) biaya yang akan timbul jika kesulitan keuangan benarbenar terjadi. Perusahaan yang penghasilannya lebih tidak stabil, semuanya sama, menghadapi peluang kebangkrutan yang lebih besar dan oleh karena itu harus menggunakan lebih sedikit hutang daripada perusahaan yang lebih stabil. Ini konsisten dengan poin sebelumnya bahwa perusahaan dengan leverage operasi yang tinggi, dan dengan demikian risiko bisnis yang lebih besar, harus membatasi penggunaan leverage keuangan mereka. Demikian pula, perusahaan yang akan menghadapi biaya tinggi pada saat terjadi kesulitan keuangan sebaiknya tidak terlalu bergantung pada hutang. Sebagai contoh, perusahaan yang asetnya tidak likuid dan karenanya harus dijual dengan harga "fire sale" harus membatasi penggunaan pembiayaan hutang. Argumen sebelumnya mengarah pada pengembangan apa yang disebut teori trade-off leverage, di mana perusahaan menukar manfaat dari pembiayaan hutang (perlakuan pajak perusahaan yang menguntungkan) dengan suku bunga yang lebih tinggi dan biaya kebangkrutan. Intinya, teori trade-off mengatakan bahwa nilai perusahaan dengan leverage sama dengan nilai perusahaan yang



tidak memiliki leverage ditambah nilai efek samping apapun, yang mencakup perisai pajak dan biaya yang diharapkan karena kesulitan keuangan. Ringkasan teori trade-off diekspresikan secara grafis pada Gambar 16-3, dan daftar pengamatan tentang gambar tersebut mengikuti di sini. 1) Di bawah asumsi model MM dengan pajak perusahaan, nilai perusahaan meningkat secara linier untuk setiap dolar hutang. Baris berlabel "MM Result Memasukkan Pengaruh Perpajakan Perusahaan" pada Gambar 16-3 mengungkapkan hubungan antara nilai dan utang berdasarkan asumsi tersebut. 2) Ada beberapa tingkat ambang hutang, diberi label D1 pada Gambar 16-3, di bawah ini kemungkinan kebangkrutan sangat rendah sehingga tidak material. Namun, setelah D1, diharapkan biaya terkait kebangkrutan menjadi semakin penting, dan biaya tersebut mengurangi manfaat pajak dari utang pada tingkat yang meningkat. Dalam kisaran dari D1 hingga D2, biaya terkait kebangkrutan yang diharapkan berkurang tetapi tidak sepenuhnya mengimbangi manfaat pajak dari utang, sehingga harga saham naik (tetapi pada tingkat yang menurun) karena rasio utang meningkat. Namun, di luar D2, diharapkan biaya terkait kebangkrutan melebihi manfaat pajak, sehingga dari titik ini meningkatkan rasio utang menurunkan nilai saham. Oleh karena itu, D2 adalah struktur modal yang optimal. Tentu saja, D1 dan D2 bervariasi dari satu perusahaan ke perusahaan lain, tergantung pada risiko bisnis dan biaya kebangkrutan mereka. 3) Meskipun pekerjaan teoritis dan empiris menegaskan bentuk umum kurva pada Gambar 16-3, grafik ini harus diambil sebagai perkiraan dan bukan sebagai fungsi yang didefinisikan secara tepat.



Teori Persinyalan MM mengasumsikan bahwa investor memiliki informasi yang sama tentang prospek perusahaan sebagai manajernya — ini disebut informasi simetris. Namun, para manajer justru seringkali memiliki informasi yang lebih baik daripada investor luar. Ini disebut informasi asimetris, dan memiliki pengaruh penting pada struktur modal yang optimal. Untuk melihat mengapa, pertimbangkan dua situasi, satu dimana manajer perusahaan mengetahui bahwa prospeknya sangat positif (Perusahaan P) dan satu lagi dimana manajer mengetahui bahwa masa depan terlihat negatif (Perusahaan N). Misalkan, laboratorium R&D Perusahaan P baru saja menemukan obat untuk flu biasa. Perusahaan P tidak dapat memberikan detail apapun kepada investor tentang produk karena hal itu mungkin memberi keunggulan kepada pesaing. Tetapi jika mereka tidak memberikan rincian, maka investor akan meremehkan nilai dari penemuan tersebut. Mengingat ketidakmampuan untuk



memberikan informasi yang akurat dan dapat diverifikasi ke pasar, bagaimana manajemen Perusahaan P harus meningkatkan modal yang dibutuhkan? Misalkan Perusahaan P menerbitkan saham. Ketika keuntungan dari produk baru mulai mengalir masuk, harga saham akan naik tajam dan pembeli saham baru akan mendapat untung. Para pemegang saham saat ini (termasuk manajer) juga akan melakukannya dengan baik, tetapi tidak sebaik yang akan mereka lakukan jika perusahaan tidak menjual saham sebelum harga naik, karena dengan demikian mereka tidak perlu berbagi manfaat dari produk baru dengan pemegang saham baru. Oleh karena itu, kita harus mengharapkan perusahaan dengan prospek yang sangat positif untuk menghindari penjualan saham dan sebaliknya meningkatkan modal baru yang dibutuhkan dengan cara lain, termasuk penggunaan hutang di luar struktur modal target normal. Sekarang



mari



kita



pertimbangkan



Perusahaan



N.



Misalkan



para



manajernya memiliki informasi bahwa pesanan baru turun drastis karena pesaing telah memasang teknologi baru yang telah meningkatkan kualitas produknya. Perusahaan N harus meningkatkan fasilitasnya sendiri, dengan biaya tinggi, hanya untuk mempertahankan penjualannya saat ini. Akibatnya, laba atas investasi akan turun (tetapi tidak sebanyak jika tidak mengambil tindakan, yang akan menyebabkan kerugian 100% karena kebangkrutan). Bagaimana seharusnya Perusahaan N meningkatkan modal yang dibutuhkan? Di sini situasinya hanya kebalikan dari yang dihadapi Perusahaan P, yang tidak ingin menjual saham untuk menghindari berbagi keuntungan dari perkembangan masa depan. Perusahaan dengan prospek negatif ingin menjual saham, yang berarti mendatangkan investor baru untuk berbagi kerugian! Kesimpulan dari semua ini adalah bahwa perusahaan dengan prospek yang sangat cerah memilih untuk tidak mendanai melalui penawaran saham baru, sedangkan perusahaan dengan prospek yang buruk lebih suka mendanai dengan ekuitas luar. Bagaimana seharusnya reaksi Anda, sebagai investor, terhadap kesimpulan ini? Anda harus berkata: “Jika saya melihat bahwa sebuah perusahaan berencana menerbitkan saham baru, ini seharusnya membuat



saya khawatir karena saya tahu bahwa manajemen tidak akan mau menerbitkan saham jika prospek masa depan terlihat bagus. Namun, manajemen ingin menerbitkan saham jika keadaan terlihat buruk. Oleh karena itu, saya harus menurunkan perkiraan saya tentang nilai perusahaan, hal-hal lain tetap konstan, jika berencana menerbitkan saham baru. " Jika Anda memberikan jawaban ini, maka pandangan Anda konsisten dengan pandangan manajer portofolio yang canggih. Singkatnya: Pengumuman penawaran saham umumnya dianggap sebagai sinyal bahwa prospek perusahaan yang dilihat oleh manajemennya sendiri tidak baik. Ini adalah inti dari teori pensinyalan struktur modal, yang menyarankan bahwa perusahaan harus menerbitkan hutang daripada saham. Perhatikan bahwa manajer Perusahaan N tidak dapat membuat sinyal palsu kepada investor dengan meniru Perusahaan P dan



menerbitkan



hutang.



Dengan



prospek



masa



depan



yang



tidak



menguntungkan, menerbitkan hutang dapat segera memaksa Perusahaan N bangkrut. Mengingat kerusakan yang diakibatkan pada kekayaan pribadi dan reputasi manajer N, mereka tidak mampu meniru Perusahaan P. Semua ini menunjukkan bahwa ketika perusahaan mengumumkan penawaran saham baru, lebih sering daripada tidak harga sahamnya akan turun. Studi empiris telah menunjukkan bahwa ini memang benar.



Kapasitas Pinjaman Cadangan Karena menerbitkan saham mengirimkan sinyal negatif dan cenderung menekan harga saham meskipun prospek sebenarnya perusahaan cerah, perusahaan harus mencoba untuk mempertahankan kapasitas pinjaman cadangan sehingga hutang dapat digunakan jika peluang investasi yang sangat baik datang. Ini berarti bahwa perusahaan harus, dalam waktu normal, menggunakan lebih banyak ekuitas dan lebih sedikit hutang daripada yang disarankan oleh model trade-off biaya manfaat pajak-kebangkrutan.



Hipotesis Pecking Order Kehadiran biaya flotasi dan informasi asimetris dapat menyebabkan perusahaan meningkatkan modal sesuai dengan pecking order. Dalam situasi ini, perusahaan



pertama



menginvestasikan



kali



kembali



meningkatkan laba



bersihnya



modal dan



secara menjual



internal



dengan



sekuritas



jangka



pendeknya yang dapat dipasarkan. Ketika pasokan dana telah habis, perusahaan akan menerbitkan hutang dan mungkin saham preferen. Hanya sebagai upaya terakhir perusahaan akan menerbitkan saham biasa.



Menggunakan Pembiayaan Hutang untuk Membatasi Manajer Masalah keagenan dapat muncul jika manajer dan pemegang saham memiliki tujuan yang berbeda. Konflik semacam itu sangat mungkin terjadi ketika manajer perusahaan memiliki terlalu banyak uang tunai yang mereka miliki. Manajer sering menggunakan uang berlebih untuk membiayai proyek hewan peliharaan atau untuk keuntungan seperti kantor yang lebih bagus, jet perusahaan, dan skybox di arena olahraga — tidak ada yang banyak berkaitan dengan memaksimalkan harga saham. Lebih buruk lagi, manajer mungkin tergoda untuk membayar terlalu banyak untuk akuisisi, sesuatu yang dapat merugikan pemegang saham ratusan juta dolar. Sebaliknya, manajer dengan “arus kas berlebih” yang terbatas kurang mampu membuat pengeluaran yang sia-sia. Perusahaan dapat mengurangi arus kas berlebih dengan berbagai cara. Salah satu caranya adalah menyalurkan sebagian kembali ke pemegang saham melalui dividen yang lebih tinggi atau pembelian kembali saham. Alternatif lain adalah menggeser struktur modal ke arah lebih banyak hutang dengan harapan persyaratan pembayaran hutang yang lebih tinggi akan memaksa manajer untuk lebih disiplin. Jika hutang tidak dilunasi seperti yang disyaratkan, maka



perusahaan akan dipaksa bangkrut, dalam hal ini para manajernya kemungkinan besar akan kehilangan pekerjaan mereka. Oleh karena itu, seorang manajer cenderung tidak membeli jet perusahaan baru yang mahal jika perusahaan memiliki persyaratan pembayaran hutang yang besar yang dapat membebani pekerjaan manajer tersebut. Singkatnya, tingkat hutang yang tinggi mengikat arus kas, karena sebagian besar telah ditetapkan sebelumnya untuk membayar hutang. Pembelian leveraged (LBO) adalah salah satu cara untuk mendapatkan arus kas obligasi. Dalam LBO, sejumlah besar hutang dan sedikit uang tunai digunakan



untuk



membiayai



pembelian



saham



perusahaan,



setelah



itu



perusahaan "go private". Gelombang pertama LBO terjadi pada pertengahan 1980-an; dana ekuitas swasta memimpin pembelian pada akhir 1990-an dan awal 2000-an. Banyak dari LBO ini dirancang khusus untuk mengurangi limbah perusahaan. Sebagaimana dicatat, pembayaran hutang yang tinggi memaksa manajer untuk menghemat uang tunai dengan menghilangkan pengeluaran yang tidak perlu. Tentu saja, meningkatkan hutang dan mengurangi arus kas memiliki sisi negatifnya: Ini meningkatkan risiko kebangkrutan. Ben Bernanke, mantan ketua The Fed, berpendapat bahwa menambahkan hutang ke dalam struktur modal perusahaan ibarat meletakkan belati ke roda kemudi mobil. Belati — yang mengarah ke perut Anda — memotivasi Anda untuk mengemudi dengan lebih hatihati, tetapi Anda mungkin ditusuk jika seseorang bertemu dengan Anda — meskipun Anda berhati-hati. Analogi ini berlaku untuk perusahaan dalam pengertian berikut: Hutang yang lebih tinggi memaksa manajer untuk lebih berhatihati dengan uang pemegang saham, tetapi bahkan perusahaan yang dikelola dengan baik dapat menghadapi kebangkrutan (ditusuk) jika beberapa peristiwa di luar kendali mereka terjadi: perang, gempa bumi, pemogokan, atau resesi. Untuk melengkapi analogi tersebut, keputusan struktur modal turun ke memutuskan berapa lama pemegang saham belati harus digunakan untuk menjaga manajer sejalan.



Akhirnya, terlalu banyak hutang dapat menjadi kendala bagi para manajer. Sebagian besar kekayaan dan reputasi pribadi manajer terkait dengan satu perusahaan,



sehingga manajer tidak terdiversifikasi dengan baik.



Ketika



dihadapkan dengan proyek NPV positif yang berisiko, manajer dapat memutuskan bahwa tidak ada gunanya mengambil risiko meskipun pemegang saham yang terdiversifikasi dengan baik akan menganggap risiko tersebut dapat diterima. Semakin banyak hutang yang dimiliki perusahaan, semakin besar kemungkinan terjadinya financial distress dan dengan demikian semakin besar kemungkinan para manajer akan mengabaikan proyek-proyek yang berisiko bahkan jika mereka memiliki NPV yang positif. Ini disebut masalah kurangnya investasi.



Set Peluang Investasi dan Kapasitas Pinjaman Cadangan Kebangkrutan dan kesulitan keuangan itu mahal, dan seperti yang baru saja diutarakan, ini dapat membuat perusahaan yang memiliki pengaruh tinggi enggan melakukan investasi baru yang berisiko. Jika investasi baru yang potensial, meskipun berisiko, memiliki nilai bersih sekarang yang positif, maka tingkat hutang yang tinggi dapat menjadi dua kali lipat mahal — kesulitan keuangan yang diharapkan dan biaya kebangkrutan tinggi, dan perusahaan kehilangan nilai potensial



dengan



tidak



melakukan



beberapa



investasi



yang



berpotensi



menguntungkan. Di sisi lain, jika sebuah perusahaan memiliki sangat sedikit peluang investasi yang menguntungkan, maka tingkat hutang yang tinggi dapat mencegah para manajer membuang-buang uang dengan berinvestasi dalam proyek-proyek yang buruk. Bagi perusahaan semacam itu, peningkatan debt ratio justru dapat meningkatkan nilai perusahaan. Dengan demikian, selain pajak, sinyal, kebangkrutan, dan efek kendala manajerial yang dibahas sebelumnya, struktur modal perusahaan yang optimal terkait dengan rangkaian peluang investasinya. Perusahaan dengan banyak peluang yang menguntungkan harus mempertahankan kemampuannya untuk



berinvestasi dengan menggunakan tingkat hutang yang rendah, yang juga konsisten dengan menjaga kapasitas pinjaman cadangan. Perusahaan dengan sedikit peluang investasi yang menguntungkan harus menggunakan tingkat hutang yang tinggi (yang memiliki pembayaran bunga tinggi) untuk memaksakan batasan manajerial.



Teori Waktu Pasar Jika pasar efisien, maka harga sekuritas harus mencerminkan semua informasi yang tersedia; karenanya, mereka tidak underpriced atau overpriced (kecuali selama waktu yang dibutuhkan harga untuk bergerak ke ekuilibrium baru yang disebabkan oleh rilis informasi baru). Teori waktu pasar menyatakan bahwa manajer tidak mempercayai hal ini dan sebaliknya menganggap bahwa harga saham dan suku bunga terkadang terlalu rendah atau terlalu tinggi dibandingkan dengan nilai fundamental mereka yang sebenarnya. Secara khusus, teori tersebut menyarankan bahwa manajer menerbitkan ekuitas ketika mereka percaya harga pasar saham tinggi secara tidak normal dan menerbitkan hutang ketika mereka yakin tingkat suku bunga rendah secara tidak normal. Dengan kata lain, mereka mencoba mengatur waktu pasar. Perhatikan bahwa ini berbeda dari teori pensinyalan karena tidak ada informasi asimetris yang terlibat. Para manajer ini tidak mendasarkan keyakinan mereka pada informasi orang dalam, hanya pada opini yang berbeda dari konsensus pasar.



Bukti Struktur Modal dan Implikasinya a. Bukti Empiris



Trade-Off antara Manfaat Pajak dan Biaya Kebangkrutan Studi terbaru oleh Profesor Van Binsbergen, Graham, dan Yang dan oleh Profesor Korteweg menunjukkan bahwa manfaat bersih rata-rata leverage (yaitu, nilai perisai pajak mengurangi biaya yang diharapkan dari tekanan keuangan) membentuk sekitar 3% hingga 6% dari nilai perusahaan yang diungkit. Studi-studi ini juga menunjukkan bahwa keuntungan bersih dari kenaikan utang secara perlahan sampai mencapai tingkat optimal tetapi menurun dengan cepat setelahnya. Dengan kata lain, tidak terlalu mahal untuk di bawah tingkat utang yang optimal, tetapi mahal untuk di atasnya. Model Miller berhipotesis bahwa nilai perusahaan yang diungkit dipengaruhi oleh tarif pajak pribadi serta tarif pajak perusahaan. Oleh karena itu, pemotongan tarif pajak pada dividen harus mengurangi nilai leverage, semua yang lain dipegang sama. Teori Trade-Off Yang Dinamis Ada juga bukti yang tidak konsisten dengan struktur modal target optimal statis yang tersirat oleh teori trade-off. Misalnya, harga saham bergejolak, yang sering menyebabkan rasio utang berbasis pasar aktual perusahaan menyimpang dari targetnya. Namun, penyimpangan tersebut tidak menyebabkan perusahaan segera kembali ke target mereka dengan menerbitkan atau membeli kembali sekuritas. Waktu Pasar Perusahaan dengan pembelian kembali saham yang aktivitasnya jarang dapat membeli kembali saham dengan harga rata-rata yang lebih rendah daripada harga rata-rata pada bulan-bulan di sekitar pembelian kembali, menunjukkan kemampuan untuk waktu pasar sehubungan dengan pembelian kembali. Ini mendukung gagasan bahwa manajer perusahaan



memiliki informasi lebih baik daripada investor mengenai nilai saham mereka, menyiratkan bahwa manajer akan mengeluarkan saham ketika dinilai terlalu tinggi. Kami melihat bukti ini ketika sebuah perusahaan telah memiliki saham besar run-up. Ini mengurangi rasio leverage berbasis pasar, sehingga



teori



trade-off



menunjukkan



bahwa



perusahaan



harus



menerbitkan utang untuk kembali ke targetnya. Namun, perusahaan cenderung melakukan sebaliknya, mengeluarkan saham setelah run-up besar. Ini jauh lebih konsisten dengan teori waktu pasar, dengan manajer mencoba untuk mengatur waktu pasar dengan mengeluarkan saham ketika mereka menganggap pasar dinilai terlalu tinggi. Selain itu, perusahaan cenderung menerbitkan utang ketika harga saham dan suku bunga rendah. Jatuh tempo utang yang diterbitkan tampaknya mencerminkan upaya untuk suku bunga waktu: Perusahaan cenderung menerbitkan utang jangka pendek jika struktur istilahnya naik miring tetapi utang jangka panjang jika struktur istilahnya datar. Sekali lagi, fakta-fakta ini menunjukkan bahwa manajer mencoba untuk waktu pasar. Signaling and the Pecking Order Ketika



sebuah



perusahaan



mengumumkan



penawaran



ekuitas



berpengalaman, harga saham cenderung turun sekitar 2% hingga 4%, semuanya tetap sama, menunjukkan bahwa investor percaya bahwa perusahaan menerbitkan ekuitas ketika dinilai terlalu tinggi. Informasi asimetris adalah masalah yang signifikan dalam masalah saham dan obligasi tetapi kecil kemungkinannya ketika perusahaan mengumumkan perjanjian kredit besar dengan bank pada kenyataannya, reaksi harga saham positif. Hasil ini menunjukkan bahwa sinyal penting, terutama ketika asimetri informasi tinggi. Mengingat hasil ini, tidak mengherankan bahwa perusahaan mengeluarkan ekuitas jauh lebih jarang daripada utang. Namun kita sering melihat sebaliknya, dengan perusahaan pertumbuhan tinggi (yang biasanya



memiliki asimetri informasi yang lebih besar) mengeluarkan lebih banyak ekuitas



daripada



utang.



Juga,



banyak



perusahaan



yang



sangat



menguntungkan mampu menerbitkan utang (yang datang sebelum ekuitas dalam urutan mematuk) tetapi sebaliknya memilih untuk menerbitkan ekuitas. Sehubungan dengan hipotesis sinyal, pertimbangkan kasus perusahaan yang memiliki peningkatan besar dalam pendapatan yang tidak diantisipasi oleh pasar. Jika manajer memiliki informasi yang unggul, maka mereka akan mengantisipasi perbaikan kinerja yang akan datang ini dan menerbitkan utang sebelum kenaikan. Perusahaan semacam itu, pada kenyataannya, cenderung menerbitkan utang sedikit lebih sering daripada perusahaan lain, tetapi perbedaannya tidak bermakna secara ekonomi. Reserve Borrowing Capacity Banyak perusahaan memiliki hutang lebih sedikit daripada yang diharapkan, dan banyak yang memiliki investasi jangka pendek dalam jumlah besar. Hal ini terutama berlaku untuk perusahaan dengan rasio pasar yang tinggi (yang menunjukkan banyak opsi pertumbuhan serta asimetri informasional). Perilaku



ini



mempengaruhi



sesuai upaya



dengan untuk



hipotesis



bahwa



mempertahankan



peluang



investasi



kapasitas



pinjaman



cadangan. Hal ini juga konsisten dengan pertimbangan pajak, karena perusahaan dengan pertumbuhan rendah (yang memiliki lebih banyak hutang) lebih mungkin mendapatkan keuntungan dari perisai pajak. Perilaku ini tidak sesuai dengan hipotesis pecking order, di mana perusahaan dengan pertumbuhan rendah (yang seringkali memiliki arus kas bebas yang tinggi) akan dapat menghindari penerbitan hutang dengan mengumpulkan dana secara internal.



Summary of Empirical Tests Untuk meringkas hasil ini, tampaknya perusahaan mencoba menangkap manfaat pajak utang sambil menghindari biaya tekanan keuangan. Namun,



mereka juga memungkinkan rasio utang mereka menyimpang dari rasio target optimal statis yang tersirat oleh teori trade-off. b. Implications for Managers Manajer harus secara eksplisit mempertimbangkan manfaat pajak ketika membuat keputusan struktur modal. Manfaat pajak jelas lebih berharga bagi perusahaan dengan tarif pajak tinggi. Perusahaan dapat menggunakan carryforwards kerugian pajak dan carryback, tetapi nilai waktu uang berarti bahwa manfaat pajak lebih berharga bagi perusahaan dengan pendapatan pra-pajak yang stabil dan positif. Manajer juga harus mempertimbangkan biaya yang diharapkan dari tekanan keuangan, yang tergantung



pada



probabilitas



dan



biaya



tekanan.



Manajer



harus



mempertimbangkan kondisi di pasar saham dan obligasi. Untuk ujian- ple, selama kegentingan kredit baru-baru ini, pasar obligasi sampah mengering dan tidak ada pasar dengan suku bunga "masuk akal" untuk obligasi jangka panjang baru yang dinilai di bawah BBB. Oleh karena itu, perusahaanperusahaan berperingkat rendah yang membutuhkan modal terpaksa pergi ke pasar saham atau ke pasar utang jangka pendek, terlepas dari struktur modal target mereka. Namun, ketika kondisi mereda, perusahaanperusahaan ini menjual obligasi untuk mendapatkan struktur modal mereka kembali tepat sasaran.



Memperikirakan Struktur Modal Optimal Nilai Saat Ini dan Struktur Modal Strasburg Pada bagian 16-2, Strasburg sedang memeriksa beberapa rencana struktur modal yang berbeda. Strasburg menerapkan Rencana L, yang memiliki leverage



operasi tinggi dan $ 50 juta dalam pembiayaan utang. Rencana tersebut telah diterapkan selama satu tahun, dan harga saham Strasburg sekarang $ 20 per saham. Dengan 10 juta saham, nilai pasar ekuitas Strasburg adalah $ 20 (10) 5 $ 200 juta. Strasburg tidak memiliki investasi jangka pendek, jadi nilai total perusahaan Strasburg adalah jumlah hutang dan ekuitasnya: V 5 $ 50 1 $ 200 5 $ 250 juta. Dalam hal nilai pasar, struktur modal Strasburg memiliki 20% hutang (wd 5 $ 50 / $ 250 5 0.20) dan ekuitas 80% (ws 5 $ 200 / $ 250 5 0.80).



Strasburg memiliki beta 1,25. Kita dapat menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM) untuk memperkirakan biaya ekuitas. Tingkat bebas risiko, rRF, adalah 6,3% dan premi risiko pasar, RPM, adalah 6%, jadi biaya ekuitas adalah:



Biaya Modal Rata-Rata tertimbang adalah :



Seperti yang ditunjukkan sebelumnya pada Gambar 16-1, Rencana L memiliki NOPAT $ 30 juta. Strasburg mengharapkan pertumbuhan nol, yang berarti tidak ada investasi yang diperlukan dalam modal. Oleh karena itu, FCF sama dengan NOPAT, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 16-4. Dengan menggunakan rumus pertumbuhan konstan, nilai operasinya adalah:



Memperkirakan Biaya Rata-Rata Tertimbang Modal (WACC) untuk Tingkat Utang yang Berbeda Memperkirakan Biaya Utang (rd) CFO meminta bankir investasi Strasburg untuk memperkirakan biaya utang pada struktur modal yang berbeda. Menganalisa kondisi dan prospek industri lalu menilai



risiko



bisnis



Strasburg



berdasarkan



keadaan



laporan



keuangan



masalalunya dan teknologi serta basis pelanggannya saat ini. Para bankir juga memperkirakan laporan keuangan dengan struktur modal yang berbeda dan menganalisis rasio utama seperti rasio saat ini dan bunga yang diperoleh. Memperhitungkan kondisi saat ini di pasar keuangan, termasuk suku bunga yang dibayarkan oleh perusahaan di industri Strasburg. Berdasarkan analisis dan penilaian memperkirakan suku bunga pada berbagai struktur modal. Catatan: Ini



adalah tarif rata-rata untuk semua tingkat utang Strasburg yang mungkin, bukan tingkat marginal untuk dolar utang berikutnya. Situasi Strasburg saat ini berada di Kolom D dan ditampilkan dengan warna biru. Persamaan Hamada menunjukkan bagaimana peningkatan nilai pasar utang / rasio ekuitas meningkatkan beta. Di sini bU adalah koefisien beta perusahaan yang belum terbayangkan — yaitu, beta itu akan memiliki jika tidak memiliki utang. Dalam hal ini, beta akan sepenuhnya bergantung pada risiko bisnis dan dengan demikian menjadi ukuran "risiko bisnis dasar" perusahaan. Sisi kiri persamaan, b, adalah beta tuas perusahaan untuk pilihan D / S. Terkadang lebih nyaman untuk bekerja dengan persentase utang dan ekuitas (wd dan ws) daripada nilai dolar D dan S. Sejak wd 5 D/(D 1 S) dan ws 5 S/(D 1 S), rasio D/S sama dengan wd /ws . Substitusi nilai-nilai ini memberi kita bentuk lain dari persamaan Hamada:



Struktur modal saat ini dan beta tetapi ingin mengetahui beta yang belum terhingga. Kami menemukan ini dengan menyusun ulang persamaan sebagai berikut:



Untuk Strasburg, beta yang tidak bertingkat adalah:



Dengan menggunakan beta yang belum terhingga ini, dapat menerapkan formula Hamada dalam persamaan untuk menentukan perkiraan beta yang diungkit Strasburg untuk struktur modal yang berbeda. Dapat menggunakan CAPM dan beta yang diungkit untuk memperkirakan biaya ekuitas Strasburg untuk struktur modal yang berbeda. Biaya ekuitas Strasburg meningkat seiring dengan meningkatnya utangnya. Pengembalian ekuitas pada rasio utang yang berbeda.



Biaya Rata-Rata Tertimbang Modal di Berbagai Tingkat Utang Biaya rata-rata modal tertimbang Strasburg, WACC, pada struktur modal yang berbeda. Ketika rasio utang meningkat, biaya utang dan ekuitas naik, pada awalnya perlahan tetapi kemudian pada tingkat yang lebih cepat.



Komponen ini mengimbangi fakta bahwa lebih banyak utang (yang masih lebih murah daripada ekuitas) sedang digunakan. Dengan utang 40%, WACC Strasburg mencapai minimum 11,63. WACC mulai meningkat untuk struktur permodalan dengan utang lebih dari 40%.



WACC berubah seiring meningkatnya utang. Biaya komponen ekuitas selalu lebih tinggi daripada utang, hanya menggunakan utang tidak akan memaksimalkan nilai. Jika Strasburg mengeluarkan lebih dari 40% utang, maka biaya utang dan ekuitas akan meningkat sedemikian rupa sehingga WACC secara keseluruhan akan meningkat, karena biaya utang akan meningkat lebih dari biaya ekuitas.



Memperkirakan Nilai Perusahaan Untuk memperkirakan nilai operasi Strasburg pada struktur modal yang berbeda pada struktur permodalan dengan utang 40%, yang juga merupakan struktur modal yang meminimalisir WACC.



Nilai perusahaan awalnya meningkat tetapi kemudian mulai turun. Seperti yang dibahas sebelumnya, nilai awalnya naik karena WACC awalnya jatuh. Namun naiknya biaya ekuitas dan utang akhirnya menyebabkan WACC meningkat sehingga menyebabkan nilai perusahaan turun. Nilai-nilai utang dan ekuitas untuk setiap struktur capital dan nilai utang ditemukan dengan mengalikan nilai operasi dengan persentase perusahaan yang dibiayai oleh utang: Utang 5 wd 3 Vop. Nilai ekuitas intrinsik ditemukan dengan cara yang sama: S 5 V op 2 Utang 5 ws 3 Vop. Meskipun nilai intrinsik ekuitas turun seiring meningkatnya utang, kekayaan pemegang saham dimaksimalkan pada nilai maksimum operasi



Anatomi Rekapitulasi Anatomi



Rekapitulasi



berarti



mengeluarkan



utang



tambahan



untuk



mengoptimalkan struktur modalnya, dan kemudian menggunakan hasil utang untuk membeli kembali saham. Struktur permodalan dengan utang 40% optimal. Tetapi sebelum mengatasi rekap, seperti yang biasa disebut, dirtimbangkan urutan peristiwa, dimulai dengan situasi sebelum Strasburg mengeluarkan utang tambahan. Analisis penilaian Strasburg pada struktur modal yang terdiri dari utang



20% dan ekuitas 80%. Bersama dengan kekayaan pemegang saham, yang sepenuhnya terdiri dari $ 200 juta saham sebelum pembelian kembali. Langkah selanjutnya adalah memeriksa dampak penerbitan utang Strasburg. Strasburg Terbitkan Utang Baru tetapi belum membeli kembali Saham dan langkah selanjutnya dalam rekap, menerbitkan utang serta mengumumkan niat perusahaan untuk membeli kembali mengejar saham dengan utang yang baru diterbitkan. Pada struktur modal optimal utang 40%, nilai operasi perusahaan adalah $ 257,86 juta.



Nilai operasi ini lebih besar dibandingkan nilai operasi $ 250 juta untuk W d = 20% karena WACC lebih rendah. Perhatikan bahwa Strasburg menaikkan utangnya dari $ 50 juta menjadi $ 103,14 juta, meningkat $ 53,14 juta. Karena Kolom 2 melaporkan data sebelum pembelian kembali, Strasburg memiliki investasi jangka pendek sebesar $ 53,14 juta, jumlah yang dinaikkan dalam penerbitan utang tetapi yang belum digunakan untuk membeli kembali saham.



Nilai ekuitas intrinsik Strasburg adalah $ 207,86 juta. Karena Strasburg belum membeli kembali saham apa pun, Strasburg masih memiliki 10 juta saham yang beredar. Oleh karena itu, harga per saham setelah masalah utang tetapi sebelum pembelian kembali adalah:



Rangkuman perhitungan ini dan juga menunjukkan kekayaan para pemegang saham. Karena pemegang saham memiliki ekuitas Strasburg, total kekayaan sekarang $ 207,86 juta. Perhatikan bahwa peningkatan ini, dari $ 200 juta menjadi $ 207.86 juta, adalah jumlah yang sama dengan peningkatan nilai operasi. Peningkatan nilai ini berasal dari pengurangan jumlah pajak yang dibayarkan Strasburg dan mewakili transfer nilai dari pemerintah kepada pemegang saham Strasburg. Dengan meningkatkan tingkat utang, beban bunga meningkat dan pajak turun. Perhatikan juga bahwa rekapitulasi menyebabkan harga saham intrinsik meningkat dari $ 20.00 menjadi $ 20.79. Merangkum hasil ini, bahwa penerbitan utang dan perubahan struktur permodalan yang optimal menyebabkan: 1. WACC menurun 2. Nilai operasi meningkat 3. Kekayaan pemegang saham meningkat 4. Harga saham meningkat. Strasburg Repurchases Stock Bahwa utang tambahan akan mengubah WACC dan harga saham sebelum pembelian kembali (PPrior), tetapi pembelian kembali berikutnya itu sendiri tidak akan mempengaruhi harga saham pembelian kembali pos(PPost). Oleh karena itu, PPost = PPrior. (Perlu diingat bahwa PPrior adalah harga sebelum pembelian kembali, bukan harga sebelum mengumumkan rekapitulasi dan menerbitkan utang.



Strasburg menggunakan seluruh jumlah uang tunai yang dikumpulkan oleh masalah utang untuk membeli kembali saham. Total uang tunai adalah DNew DOld. Jumlah pembelian kembali saham dikejar sama dengan uang tunai yang dinaikkan dengan menerbitkan utang yang dibagi dengan harga pembelian kembali:



Perubahan struktur permodalan menambah kekayaan bagi para pemegang saham, meningkatkan harga per saham, dan meningkatkan kas (dalam bentuk investasi jangka pendek) yang sementara dipegang oleh perusahaan. Namun, pembelian kembali itu sendiri tidak mempengaruhi kekayaan pemegang saham atau harga per saham. Pembelian kembali memang mengurangi uang tunai yang dipegang oleh perusahaan dan jumlah saham yang beredar, tetapi kekayaan pemegang saham tetap konstan. Setelah pembelian kembali, pemegang saham langsung memiliki dana yang digunakan dalam pembelian kembali. Sebelum pembelian kembali, pemegang saham secara tidak langsung memiliki dana tersebut. Pembelian kembali hanya membawa mereka keluar dari akun perusahaan dan memasukkannya ke akun pribadi pemegang saham. Jumlah saham turun seiring naiknya utang karena hasil utang digunakan untuk membeli kembali saham. Struktur permodalan yang memaksimalkan harga saham, wd = 40%, adalah struktur permodalan yang sama yang mengoptimalkan WACC dan nilai operasi.



Rekapitulasi: Post-Mortem Sebuah perusahaan dapat meningkatkan nilainya dengan meningkatkan operasinya. Perbaikan kecil dalam operasi dapat menyebabkan peningkatan nilai yang sangat besar. Namun, seringkali sulit untuk meningkatkan operasi, terutama jika perusahaan sudah dikelola dengan baik dan berada dalam industri yang kompetitif. Jika berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan dengan mengubah struktur modalnya, maka untuk mengubah struktur modal itu mudah — cukup panggil bankir investasi dan terbitkan utang (atau terbitkan ekuitas jika perusahaan memiliki terlalu banyak utang). Namun hal tersebut hanya akan menambah jumlah nilai yang relatif kecil. Tentu saja, nilai tambahan apa pun lebih baik daripada tidak ada, jadi sulit untuk memahami mengapa ada beberapa perusahaan dewasa dengan nol utang. Akhirnya, beberapa perusahaan memiliki utang lebih dari optimal dan harus rekapitulasi ke tingkat utang yang lebih rendah. Ini disebut deleveraging. Kita dapat menggunakan pendekatan yang sama persis dan formula yang sama yang kita gunakan untuk Strasburg. Bedanya, utang akan turun dan jumlah saham akan naik. Dengan kata lain, perusahaan akan menerbitkan saham baru dan kemudian menggunakan dana hasil untuk melunasi utang, menghasilkan struktur modal dengan lebih sedikit utang dan pembayaran bunga yang lebih rendah.



Hutang dan Ekuitas Beresiko Sebagai Opsi Dalam bagian sebelumnya, kita mengevaluasi ekuitas dan hutang menggunakan teknik arus kas diskonto standar. Namun dapat kita lihat juga bahwa ada kesempatan bagi manajemen untuk melakukan perubahan sebagai hasil dari informasi yang baru setelah proyek atau investasi dimulai, lalu ada kemungkinan suatu komponen opsi terhadap proyek dan investasi akan dievaluasi.



Sebagai contoh, mari kita lihat Kunkel Inc., sebuah pabrik instalasi kabel elektronik yang berlokasi di Minot, Dakota Utara. Kunkel mengeluarkan beberapa kupon hutang kosong yang berjangka waktu 5 tahun dan memiliki nilai pokok 10 Juta USD. Kunkel berencana untuk menginvestasikan hutang tersebut dalam beberapa proyek baru. Keputusan apa yang akan diambil manajemen ketika hutang tersebut jatuh tempo? Jawabannya bergantung pada nilai perusahaan tersebut selama 5 tahun ke depan. Misalkan perusahaan bernilai sebesar 22 juta USD dalam 5 tahun. Dalam hal ini, pembayaran hutang sebesar 10 juta USD akan terbayarkan melalui likuidasi aset atau melakukan refinancing hutang. Bagaimanapun juga, nilai bersih pemegang saham adalah sebesar 12 juta USD:



Sekarang misalkan bisnis berjalan dengan buruk, dan perusahaan hanya bernilai 9 juta dalam 5 tahun. Dalam hal ini, perusahaan dapat kita nyatakan bangkrut secara ekonomi, karena nilai perusahaan tersebut lebih kecil daripada hutangnya. Manajemen akan menyatakan ketidakmampuan dalam membayar hutang dan kemudian menyerahkan perusahaan ke pemegang hutang, yang akan menjalankan perusahaan atau menjual perusahaan. Yang mana pun pilihannya, nilai perusahaan akan menjadi nol. Perlu dicatat bahwa nilai pemegang saham dalam 5 tahun mencerminkan opsi beli dengan harga kesepakatan yang sama dengan jumlah hutang-pemegang saham tidak mendapatkan apapun jika perusahaan bernilai kurang dari nilai pokok, tetapi mereka akan mendapatkan sisa lebih jika perusahaan bernilai lebih dari nilai pokok.



Menggunakan Black-Scholes Option Pricing Model Untuk Menilai Ekuitas Nilai dari opsi beli bergantung pada lima faktor: harga dari aset yang mendasari, harga kesepakatan (X), risk free rate (rRF), waktu kadaluarsa (T), dan volatilitas nilai pasar dari aset yang mendasari σ. Apabila diterapkan pada perusahaan debitur, aset yang mendasari adalah total nilai perusahaan (P). harga kesepakatan adalah nilai pokok hutang, dan tanggal kadaluarsa adalah tanggal jatuh tempo hutang tersebut. Total nilai perusahaan pada saat hutang diterbitkan namun sebelum ada yang berinvestasi pada hutang tersebut merupakan nilai operasi (yang mencerminkan arus kas bebas masa depan yang diharapkan dari aset yang ada dan rencana pertumbuhan) ditambah dengan hasil dari penerbitan hutang. Pada Kunkel, total nilai adalah sebesar 20 juta USD ketika hutang diterbitkan, volatilitas sebesar 40%, dan risk free rate sebesar 6%. Maka dalam model Black-Scholes persamaannya menjadi berikut:



Nilai dari opsi beli sebagai berikut:



Di mana



Dengan menggunakan persamaan untuk Kunkel, maka nilai dari d 1 dan d2 adalah



Menggunakan rumus Excel NORMSDIST memberikan N(d1) = N(1.5576) = 0.9403, N(d2) = N(0.6632) = 0.7464. Dari hal di atas maka kita dapat menghitung nilai Black-Scholes sebagai berikut:



Hal ini berarti nilai dari ekuitas Kunkel pada saat hutang diterbitkan adalah sebesar 13.28 juta USD. karena nilai dari hutang dan ekuitas harus menjumlahkan total nilai dari 20 juta USD, maka nilai hutang Kunkel pada saat tanggal diterbitkan adalah sebesar:



Mengingat bahwa kita dapat menentukan tingkat (I) pada nilai masa depan tunggal (FV) pada tahun N jika kita mengetahui Present Value (PV):



Tingkat pada kupon nol adalah hasil kupon tersebut hingga masa jatuh tempo, jadi kita dapat menggunakan persamaan di atas untuk menentukan hasil hutang/obligasi pada saat diterbitkan:



maka , pada saat kunkel menerbitkan obligasinya, mereka menerima 6.72 juta USD dan hasil dari obligasi adalah sebesar 8.27%. Perlu dicatat bahwa hasil pada obligasi, 8.27% lebih besar daripada risk rate free 6% karena hutang/obligasi memiliki resiko kemacetan. Khususnya, para pemegang hutang mengharapkan Kunkel untuk berinvestasi dalam proyek dengan total volatilitas sebesar 40%, yang berarti itu memungkinkan bahwa perusahaan akan bernilai lebih kecil dari 10 juta USD ketika hutang tersebut jatuh tempo.



Insentif Risiko Manajerial Hasil hutang bergantung pada persepsi pemegang hutang terhadap risiko Kunkel, yang sebagian ditentukan oleh apa yang diharapkan pemegang hutang dari manajemen terhadap hasil hutang sebesar 6.72 juta USD tersebut. Misalkan manajemen Kunkel dapat menemukan cara untuk meningkatkan volatilitas arus kas bebas di masa depan tanpa mengurangi nilai operasi (seperti berinvestasi dalam proyek yang menjaga NPV namun memiliki resiko yang lebih tinggi). Ini tidak akan mengubah nilai total perusahaan, tapi akan mengubah nilai relatif hutang dan ekuitas karena nilai ekuitas seperti pada opsi beli pada nilai perusahaan. Tabel di bawah menunjukkan tingkatan berbeda dari volatilitas yang berkorespondensi dengan pilihan proyek manajemen. Untuk setiap tingkat volatilitas, tabel melaporkan nilai total, nilai ekuitas, dan nilai hutang/obligasi. Dapat kita lihat juga pada tabel bahwa nilai total tetap konstan karena manajemen menerima proyek dengan NPV yang identik meskipun mereka memiliki tingkat resiko yang berbeda. Pada baris volatilitas 40% (ditunjukkan dengan warna biru) melaporkan nilai yang diharapkan oleh pemberi pinjaman sebelum hutang diterbitkan. Namun, misalkan manajemen mengambil proyek yang meningkatkan resiko dari volatilitas sebesar 40% menjadi 80% setelah hutang diterbitkan, hal ini akan menyebabkan nilai ekuitas Kunkel meningkat sebesar 2.53 juta USD menjadi 15.81 juta USD, yang merupakan peningkatan sebesar 19%. Dapat kita lihat nilai hutang akan meningkat sesuai dengan jumlah dolarnya.



Karena itu, meningkatkan resiko menyebabkan sebuah transfer kekayaan dari pemegang obligasi ke pemegang saham. Hal sebaliknya terjadi apabila Kunkel mengambil proyek yang lebih aman dari yang direncanakan. Investasi dana pinjaman dalam aset berisiko daripada yang diantisipasi oleh pemberi pinjaman disebut Bait and Switch karena perusahaan memperoleh uang dengan menjanjikan satu kebijakan investasi dan kemudian mengganti (switches) ke kebijakan lain. Permasalahan bait and switch lebih parah ketika nilai perusahaan relatif rendah daripada tingkat hutangnya. Sebagai contoh, misalkan nilai total jatuh secara cepat menjadi 11 juta USD karena adanya perubahan tak terduga dalam lingkungan bisnis. Apabila volatilitas tetap pada angka 40%, nilai ekuitas akan jatuh menjadi 5.25 juta USD, dan nilai hutang/obligasi akan jatuh menjadi 5.75 juta USD. apabila manajemen kemudian menggandakan volatilitas, nilai ekuitas meningkat menjadi 7.69 juta USD, atau meningkat sebesar 46%, dihasilkan dengan menngorbankan kepentingan pemegang hutang. Karena itu, insentif bagi manajemen untuk “roll the dice” dengan dana pinjaman dapat menjadi sangat besar, jika manajemen memiliki banyak opsi saham, maka imbalan mereka dari “rolling the dice” dapat menjadi lebih besar daripada imbalan pemegang saham. Pemegang obligasi menyadari insentif tersebut dan menulis perjanjian ke dalam penerbitan hutang/obligasi yang membatasi kemampuan manajemen untuk berinvestasi dalam proyek yang lebih beresiko daripada yang tadinya dijanjikan. Namun, percobaan mereka untuk melindungi diri mereka sendiri tidak selalu berhasil, seperti kegagalan yang terjadi pada Enron, Lehman Brothers, dan AIG. kombinasi industri beresiko, tingkat hutang tinggi, dan kompensasi berbasis opsi terbukti sangat berbahaya.



Mengelola Struktur Usia Hutang Dalam hubungannya dengan memilih berapa banyak hutang yang harus dimiliki dalam struktur modalnya, perusahaan harus memilih tingkat jatuh tempo dari berbagai sekuritas yang membentuk hutangnya. Sesi berikut ini menjelaskan faktor-faktor yang berhubungan dengan pilihan struktur umur hutang.



Mencocokkan Umur Hutang Strategi finansial yang paling aman dari berbagai macam sisi



adalah



dengan mencocokkan umur hutang terhadap umur aset. Dalam hal ini, perusahaan umumnya menempatkan penekanan besar pada pencocokan umur hutang, dan faktor ini sering mendominasi keputusan umur/jatuh tempo hutang.



Efek Tingkat Bunga dan Prakiraan Manajer keuangan juga mempertimbangkan tingkat suku bunga dan prakiraan, baik secara absolut maupun relatif, ketika menentukan kebijakan finansial. Sebagai contoh, jika tingkat bunga jangka panjang tinggi secara historis, dan diperkirakan akan jatuh, manajer akan ragu untuk menerbitkan hutang jangka panjang, yang akan mengunci biaya tersebut untuk waktu yang lama, kita sudah mengetahui bahwa satu solusi mengenai permasalahan ini adalah dengan menggunakan call provision, karena callability mengizinkan pengembalian dana jika tingkat bunga menurun.



Asimetris Informasi Mempertimangkan dua tipe perusahaan yang butuh menambah dana untuk membiayai proyek tetapi memiliki derajat yang tinggi pada informasi asimetris. Tipe yang pertama memiliki prospek yang lebih baik dari yang diharapkan investor, dan yang kedua memiliki prospek yang lebih buruk. Bagaimana asimetris informasi mempengaruhi pilihan jatuh tempo? Pada situasi pertama, manajer mungkin akan ragu untuk menerbitkan saham biasa karena hal ini bisa dianggap sebagai sinyal negatif. Namun apabila mereka menerbitkan hutang, tingkat bunga akan menjadi terlalu tinggi karena hal tersebut



mencerminkan



harapan



investor



(yang



terlalu



pesimis



apabila



dibandingkan dengan harapan informasi yang lebih baik dari manajemen). Daripada mengunci pada tingkat yang tinggi untuk waktu lama, perusahaan dapat menerbitkan hutang jangka pendek. Itu juga akan memiliki tingkat bunga yang terlalu tinggi, namun dapat dibiayai ulang dengan tingkat yang lebih rendah ketika jatuh tempo dan prospek bagus dari perusahaan mulai terlihat. Pada situasi kedua, sebuah perusahaan dengan prospek buruk dari yang diharapkan pasar berharap untuk menerbitkan saham namun juga khawatir



mengenai sinyal negatif. Mereka akan lebih memilih untuk mengunci di tingkat bunga yang lebih baik daripada situasi terjamin yang sebenarnya, jadi mereka akan lebih memilih untuk menerbitkan hutang jangka panjang.



Jumlah Pembiayaan yang Dibutuhkan Jumlah pembiayaan yang dibutuhkan akan mempengaruhi keputusan pembiayaan hal ini terutama disebabkan karena biaya flotation. Suatu pembiayaan hutang sebesar 5 juta USD, yang mana masih terbilang kecil di Wall Street, akan cenderung diselesaikan dengan pinjaman bersyarat atau penerbitan obligasi privat, sedangkan suatu perusahaan yang mencari hutang baru sebesar 2 milyar USD akan cenderung menggunakan penawaran publik berupa obligasi jangka panjang.



Ketersediaan kolateral Pada umumnya, hutang terjamin akan menjadi lebih murah daripada hutang yang tidak terjamin, sehingga perusahaan dengan sejumlah besar aset tidak bergerak yang dapat dipasarkan akan cenderung untuk menggunakan sejumlah besar hutang jangka panjang, terutama mortgage bonds. Sebagai tambahan, setiap keputusan pembiayaan tahunan akan dipengaruhi oleh jumlah aset terkualifikasi yang tersedia sebagai sekuritas untuk obligasi baru.



Bukti Jatuh Tempo Hutang Dalam Praktek Secara umum, banyak perusahaan publik saat ini memiliki asimetris informasi pada tingkat tinggi karena mereka bersaing dalam lingkungan produk yang kompleks, termasuk teknologi informasi, bioteknologi, dan farmasi. Teori mengemukakan bahwa perusahaan tersebut harus meningkatkan modal melalui hutang daripada ekuitas dan harus meningkatkan hutang jangka pendek daripada



hutang jangka panjang, dan ini pula yang ditunjukkan oleh bukti - bukti dalam praktek.



Daftar Pustaka Brigham, Eugene F., and Philip R. Daves. 2019. Intermediate Financial Management Thirteenth Edition. Boston: Cengage.