Bab 8 [PDF]

Citation preview

Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



Kebijakan Dividen Kebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Dengan demikian pertanyaannya seharusnya adalah kapan (artinya, dalam keadaan seperti apa) laba akan dibagikan dan kapan akan ditahan, dengan tetap memperhatikan tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai perusahaan. Permasalahan kadang menjadi nampak rumit karena adanya altematif pendanaan dari luar. Dengan demikian dimungkinkan membagi laba sebagai dividen, dan pada saat yang sama menerbitkan saham baru. Ataukah lebih baik tidak membagi dividen dan juga tidak menerbitkan saham baru? Apakah cara semacam ini memang membawa dampak yang berbeda bagi pemegang saham? Masalah lain adalah bahwa perusahaan bisa membagikan dividen bukan dalam bentuk uang tunai tetapi dalam bentuk saham (dikenal sebagi stock dividend). Demikian juga perusahaan bisa membagikan dana ke pemegang saham dengan cara membeli kembali (sebagian) saham (dikenal sebagai repurchase of stocks). Dalam bab ini dibicarakan tentang konsep dan framework analisis untuk masalahmasalah tersebut.



8.1. Kontraversi Dividen Kebijakan dividen masih merupakan masalah yang mengundang perdebatan, karena terdapat lebih dari satu pendapat. Tujuan pembicaraan pada bab ini adalah untuk menunjukkan logika yang mendasar kebijakan dividen. Dengan demikian diharapkan pembaca memahami mengapa suatu perusahaan mengambil kebijakan tertentu, dan tidak memahami secara salah perlu tidaknya laba dibagi. Berbagai pendapat tentang dividen bisa dikelompokkan menjadi tiga, yaitu: 1) Pendapat yang menginginkan dividen dibagikan sebesar-besarnya. 2) Pendapat yang mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak relevan. 3) Pendapat yang mengatakan bahwa perusahaan seharusnya justru membagikan dividen sekecil mungkin. Berikut ini penjelasan singkat masing-masing pendapat tersebut.



8.1.1. Dividen dibagi sebesar-besarnya Argumentasi pendapat ini adalah bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen yang dibayarkan. Apabila n = ∞, maka harga saham (P o) bisa dirumuskan sebagai berikut:



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



91



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



Po 







Dt



 (1  k t 1



o)



...(8.1)



t



Dengan demikian apabila D, ditingkatkan, bukankah harga saham akan menjadi lebih tinggi? Argumentasi tersebut mempunyai kesalahan dalam hal bahwa peningkatan pembayaran dividen hanya dimungkinkan apabila laba yang diperoleh oleh perusahaan juga meningkat. Perusahaan tidak bisa membagikan dividen yang makin besar apabila laba yang diperoleh tidak meningkat. Memang benar kalau perusahaan mampu meningkatkan pembayaran dividen karena peningkatan laba, harga saham akan naik. Meskipun demikian kenaikan harga saham tersebut adalah disebabkan karena kenaikan laba dan bukan kenaikan pembayaran dividen. Juga tidak benar kalau perusahaan harus membagikan semua laba sebagai dividen, hanya karena perusahaan harus membagikan dividen sebesar-besarnya. Laba dibenarkan untuk ditahan, kalau dana tersebut bisa diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya (penginvestasian tersebut berarti memberikan NPV yang positif). Untuk itu perhatikan penjelasan berikut ini. Misalkan perusahaan membagikan dividen pada tahun 1 sebesar D 1, pada tahun ke-2 sebesar D2, pada tahun ke-3 sebesar D3, dan seterusnya sampai dengan pada tahun ke-∞ sebesar D∞ . Dengan demikian maka harga sahamnya adalah Po 







Dt



 (1  r ) t 1



...(8.2)



t



Sekarang misalkan perusahaan ticlak membagikan dividen pada tahun 1, dan mengin vestasikan dividen tersebut selama satu tahun untuk kemudian membagikannya bersamasama dividen pada tahun ke-2 (D2). Apabila selama satu tahun tersebut penginvestasian kembali dividen tersebut menghasilkan tingkat keuntungan sebesar R, maka pada tahun ke-2, akan dibagikan [D 1(1 + R) + D]. Apabila harga saham yang baru diberi notasi Po, maka Po  0 



D1 (1  R )  D 2  (1  r ) 2







Dt



 (1  r) t 3



t



...(8.3) Selisihkan persamaan (8.3) dengan (8.2), maka kita akan memperoleh, 1



Po  Po 



D1 (1  R ) D1  2 (1  r ) (1  r )



...(8.4)



Apabila Po – Po kita beri notasi ▲P, maka persamaan (8.4) bisa disederhanakan menjadi



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



92



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



P 



 D1  (1  R )  1  (1  r )  (1  r ) 



P 



D1 1  R  1  r    (1  r )  (1  r ) 



P 



D1 (R  r ) (1  r ) 2



...(8.5)



Apabila perubahan pembayaran dividen tersebut bisa meningkatkan harga saham, maka Po1 > Po atau ▲P positif. Apabila diinginkan ▲P positif, maka pada sisi kanan persamaan tersebut nilai R harus lebih besar dari r. Karena R menunjukkan tingkat keuntungan penginvestasian kembali dari dividen, dan r menunjukkan biaya modal, maka persamaan (1.4) tersebut menunjukkan bahwa dividen boleh saja tidak dibagikan (ingat bahwa dividen pada tahun ke-1 sama dengan nol), asal bisa diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya. Penjelasan tersebut sebenarnya menunjukkan bahwa keputusan investasilah yang akan membuat harga saham menjadi lebih besar atau lebih kecil. Keputusan untuk menahan laba dan menginvestasikan dana tersebut, merupakan keputusan investasi. Kita tahu bahwa apabila investasi diharapkan akan membedkan tingkat keuntungan (internal rate of return) yang lebih besar dari biaya modalnya, maka investasi tersebut dapat dibenarkan. Argumentasi inilah yang sebenarnya kita pergunakan dalam analisis di atas. 8.1.2. Dividen tidak relevan Mereka yang menganut pendapat ini mengatakan bahwa perusahaan bisa saja membagikan dividen yang banyak ataupun sedikit, asalkan dimungkinkan menutup kekurangan dana dari sumber ekstem. Jadi yang penting adalah apakah investasi yang tersedia diharapkan akan memberikan NPV yang positif, tidak peduli apakah dana yang dipergunakan untuk membiayai berasal dari dalam perusahaan (menahan laba) ataukah dari luar perusahaan (menerbitkan saham baru). Dampak pilihan keputusan tersebut sama saja bagi kekayaan pemodal, atau keputusan dividen adalah tidak relevan (the irrelevant of dividend). Untuk memperjelas uraian perhatikan contoh berikut ini. Misalkan suatu perusahaan mempunyai neraca (pada harga pasar) sebagai berikut: Tabel 8.1. Neraca PT Astuti, 9/9/2OX1 (dalam Kas Aset lain Total



1.050 7.000 8.050



jutaan Rupiah)



Ekuitas



8.050



Total



8.050



Apabila terdapat 1.000.000 lembar saham PT Astuti, maka setiap lembar saham harganya adalah Rp8.050. Misalkan pada tanggal tersebut tersedia suatu



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



93



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



kesempatan investasi yang,diharapkan memberikan NPV sebesar Rp200 juta, dan memerlukan dana sebesar Rpl.000 juta. Apabila para pemegang saham memutuskan untuk mengambil investasi tersebut (tidak perlu menerbitkan sahann baru, karena dana yang ada dalam perusahaan masih mencukupi), maka neraca setelah mengambil kesempatan investasi tersebut akan nampak sebagai berikut: Tabel 8.2.



Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta



Kas PV investasi Aktiva lain Total



50 1.200 7.000 8.050



Modal sendiri



8.250



Total



8.250



Saldo kas turun menjadi Rp50 juta karena sejumlah Rpl.000 juta diinvestasikan. Karena NPV investasi tersebut sebesar Rp200 juta, maka PV investasi adalah Rpl.200 juta. Dengan demikian harga saham per lembar naik menjadi Rp8.250. Sekarang misalkan para pemegang saham menginginkan membagi dividen per lembar Rpl.000, tetapi tetap ingin mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta tersebut. Karena besarnya dividen yang dibagikan adalah Rpl.000 juta, maka perusahaan perlu menerbitkan saham baru sebesar Rpl.000 juta. Keadaan perusahaan setelah membagi dividen dan menerbitkan saham baru disajikan pada Tabel 8.3. Sisi aktiva neraca tidak mengalami perubahan karena keputusan investasinya sama. Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sebesar Rp8.250 juta seperti sewaktu pada Tabel 8.2. Karena perusahaan harus menerbitkan saham baru senilai Rpl.000 juta, maka sekarang muncul rekening baru, yaitu saham baru senilai Rpl.000 juta. Dengan demikian maka rekening saham lama menjadi sebesar Rp7.250 juta (selisih antara Rp8.250 dengan Rpl.000). Apa artinya keadaan ini? Tabel 8.3. Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta dan menerbitkan saham baru Kas PV investasi Aktiva lain Total



50 1.200 7.000 8.050



Modal sendiri Lama baru Total



7.250 1.000 8.250



Pemegang saham lama karena meminta pembagian dividen sebesar Rp1.000 per lembar sekarang nilai sahamnya menjadi hanya Rp7.250 per lembar. Dengan kata lain, kekayaan pemegang saham lama tetap sebesar Rp8.250, hanya saja sekarang sebagian dinyatakan dalam uang tunai (Rpl.000) dan saham (Rp7.250). Jumlah saham yang perlu diterbitkan adalah Rp1.000 juta dibagi dengan Rp7.250, yaitu sebesar 137.931 lembar. Dengan demikian jumlah lembar saham meningkat menjadi 1.137.931 lembar.



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



94



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



8.1.3. Dividen dibagikan sekecil-kecilnya Pendapat bahwa dividen tidak relevan mendasarkan diri atas pemikiran bahwa membagikan dividen dan menggantinya dengan menerbitkan saham baru mempunyai dampak yang sama terhadap kekayaan pemegang saham (lama). Analisis tersebut sayangnya, demikian penganut pendapat bahwa dividen seharusnya dibagikan sekecil-kecilnya, mengabaikan adanya biaya emisi (floatation costs). Apabila perusahaan menerbitkan saham baru, perusahaan akan menanggung berbagai biaya (yang disebut sebagai floatation costs), seperti fee untuk underwriter, biaya notaris, akuntan, konsultan hukum, pendaftaran saham, dan sebagainya, yang bisa berkisar antara 2-4%. Misalkan biaya-biaya tersebut mencapal 3%. Ini berarti bahwa apabila perusahaan menerbitkan saham baru senilai Rpl.000 juta, maka perusahaan harus mengeluarkan biaya sebesar Rp30 juta. Sebagai akibatnya, jumlah yang diterima hanya sebesar Rp970 juta. Karena itu, apabila perusahaan memerlukan dana sebesar Rp1.000 juta, dana yang harus ditarik dari masyarakat akan sebesar, Rpl.000 juta/0,97 = Rpl.031 juta (dibulatkan). Dari jumlah ini sebesar Rp31 juta akan dikeluarkan sebagai biaya, sehingga jumlah bersih yang diterima adalah Rpl.000 juta. Kalau kita kembali menggunakan contoh yang sama seperti di atas, yaitu membagikan dividen dan menerbitkan saham baru, apa akibatnya? Neraca yang baru akan nampak sebagai berikut. Tabel 8.3. Neraca PT Astuti, setelah mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta dan menerbitkan saham baru dengan menanggung floatation costs 3% Kas PV investasi Aktiva lain Total



50 1.200 7.000 8.050



Modal sendiri Lama baru Total



7.219 1.031 8.250



Keadaan yang baru menunjukkan bahwa kekayaan pemegang saham lama sekarang hanya, (1) Penerimaan dividen sebesar Rp1.000 juta (2) Memiliki saham senilai Rp7.219 juta Jumlah Rp8.219 juta Jumlah tersebut lebih kecil apabila dibandingkan dengan tidak membagi dividen dan karenanya tidak perlu menerbitkan saham baru. Mengapa bisa demikian? Sederhana sekali. Sebagian kekayaan tersebut diberikan kepada berbagai pihak sebagai floatation costs. Kalau memang kita telah memiliki dana untuk investasi, mengapa dana tersebut harus kita bagikan sebagai dividen sehingga kita perlu menerbitkan saham baru dan membayar floatation costs? Karena itulah mereka berpendapat bahwa dividen seharusnya dibagikan sekecil mungkin, sejauh dana tersebut bisa dipergunakan dengan menguntungkan.



8.2. Dana yang Bisa Dibagikan sebagai Dividen



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



95



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



Dalam praktiknya pembagian dividen dikaitkan dengan laba yang diperoleh oleh perusahaan dan tersedia bagi pemegang saham. Laba ini ditunjukkan dalam laporan laba rugi sebagai baris terakhir dalam laporan (karenanya disebut sebagai bottom line), dan disebut sebagai laba setelah pajak (Earnings After Taxes, EAT). Untuk itu perhatikan contoh laporan laba rugi berikut ini. Dengan melihat laporan laba rugi diketahui bahwa laba setelah pajak yang diperoleh perusahaan pada tahun 20X1 adalah Rp450. Angka ini kemudian dipergunakan sebagai dasar penentuan pembagian dividen. Dengan kata lain perusahaan akan mengatakan bahwa jumlah dividen yang dapat dibagi tahun tersebut tanpa mengurangi modal sendiri (ekuitas) adalah Rp.450. Apakah hal tersebut benar? Tabel 8.5. Laporan laba rugi PT Bounville, 1/1 sd 31/12/20X1 Penjualan Biaya operasi Yang bersifat tunai Penyusutan Jumlah Laba sebelum bunga dan pajak Biaya bunga Laba sebelum pajak Pajak (25%) Laba setelah pajak



Rp5.000 Rp3.000 Rp1.000



Rp4.000 Rp1.000 Rp 400 Rp 600 Rp 150 Rp 450



Kalau kita kembali kepada teori keuangan, maka besarnya dana yang bisa dibagikan sebagai dividen (atau diinvestasikan kembali) bukanlah sama dengan laba setelah pajak. Dana yang diperoleh dari hasil operasi selama satu periode tersebut adalah sebesar laba setelah pajak ditambah dengan penyusutan. Meskipun demikian, bukan berarti bahwa kita bisa membagikan sejumlah ini sebagai dividen. Mengapa? Karena kalau seluruh dana tersebut dibagikan sebagai dividen, maka perusahaan tidak akan bisa melakukan penggantian aktiva tetap di masa yang akan datang. Kalau ini yang terjadi maka kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba akan berkurang. Dalam teori keuangan, jumlah dana yang bisa dibagikan sebagai dividen bisa dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut. D = E + Penyusutan - Investasi pada A.T. - Penambahan M.K.



...(8.6)



Dalam hal ini, D = Dividen E = Laba setelah pajak AT = Aktiva tetap MK = Modal kerja Persamaan tersebut menunjukkan bahwa dana yang bisa dibagikan sebagai dividen merupakan kelebihan dana yang diperoleh dari operasi perusahaan



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



96



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



(yaitu E + Penyusutan) di atas keperluan investasi untuk menghasilkan laba di masa yang akan datang (yaitu investasi pada AT dan MK). Hanya saja, untuk menyederhanakan analisis sering diasumsikan bahwa investasi pada aktiva tetap akan diambilkan dari dana penyusutan, dan modal kerja dianggap tidak berubah (sehingga tidak perlu menambah modal kerja). Apabila asumsi ini dipergunakan, maka bisa di mengerti kalau besarnya D akan ditentukan oleh E. Maksimum D yang bisa dibagikan adalah sama dengan E. Karena itulah bisa di mengerti mengapa dalam praktiknya dipergunakan laba bersih setelah pajak sebagai ukuran jumlah maksimum dana yang dibagikan sebagai dividen. Apabila dividen yang dibagikan misalnya hanya 40% dari E, maka ini berarti bahwa yang 60% dipergunakan untuk menambah dana dari penyusutan untuk investasi pada aktiva tetap dan penambahan modal kerja.



8.3. Stabilitas Dividen dan Residual Decision of Dividend Penjelasan pada subbab 8.1 dan rumus (8.1) menunjukkan bahwa besarnya dividen yang dibagilkan akan dipengaruhi oleh ada tidaknya kesempatan investasi yang menguntungkan. Sejauh terdapat kesempatan investasi yang menguntungkan (yaitu investasi yang diharapkan memberikan NPV positif), maka dana yang diperoleh dari operasi perusahaan akan dipergunakan untuk mengambil investasi tersebut. Kalau terdapat sisa, barulah sisa tersebut dibagikan sebagai dividen. Pendapat ini dikenal sebagai residual decision of dividend. Apabila pendapat ini dianut, tentunya kita akan mengamati adanya pola pembayaran dividen yang sangat erratic. Suatu saat perusahaan membagikan dividen sangat banyak (karena tidak ada investasi yang menguntungkan), pada saat lain tidak membagikan dividen sama sekali (karena seluruh dana dipergunakan untuk investasi). Apakah benar demikian? Dalam praktiknya nampaknya perusahaan tidak menerapkan keputusan dividen sebagai residual decision. Hal ini terlihat adanya kecenderungan perusahaan membayarkan dividen yang relatif stabil. Juga terdapat kecenderungan bahwa perusahaan enggan menurunkan pembayaran dividen meskipun barangkali mengalami penurunan perolehan laba. Dengan kata lain, keputusan dividen nampaknya menjadi keputusan aktif, dan bukan pasif. Mengapa demikian? Kemungkinan penyebabnya adalah dividen narnpaknya mempunyai isi informasi (informational content of dividend). Nampaknya peningkatan atau penurunan pembayaran dividen sering ditafsirkan sebagai keyakinan manajemen akan prospek perusahaan. Apabila perusahaan meningkatkan pembayaran dividen, hal ini mungkin ditafsirkan sebagai harapan manajemen akan membaiknya kinerja perusahaan di masa yang akan datang. Demikian pula apabila terjadi sebaliknya. Dengan demikian manajemen akan enggan untuk mengurangi pembagian dividen, kalau hal ini ditafsirkan memburuknya kondisi perusahaan di masa yang akan datang (sehingga akan menurunkan harga saham). Penjelasan tersebut menunjukkan bahwa yang penting adalah apakah pembagian dividen tersebut ditafsirkan sebagai signal oleh para pemodal tentang prospek dan risiko perusahaan di masa yang akan datang. Karena itu teorinya



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



97



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



disebut sebagai signaling theory of dividend. Peningkatan pembayaran dividen ditafsirkan sebagai sinyal positif, prospek perusahaan membaik - karena itu harga saham naik - dan sebaliknya. Karena itu penelitian bisa dilakukan dengan menganalisis apakah peningkatan pembayaran dividen karena tidak ada pertambahan investasi perusahaan (dukungan terhadap residual decision) ataukah peningkatan dividen diikuti dengan peningkatan profitabilitas perusahaan (dukungan terhadap signaling theory). Jadi tidak benar bahwa pemodal menyukai dividen karena penerimaan dividen merupakan penghasilan yang pasti dan kenaikan harga saham (capital gains) merupakan sesuatu yang tidak pasti. Argumentasi yang disebut bird-in-the-hand theory tersebut tidak tepat karena mempunyai kesalahan sebagai berikut. Apabila penginvestasian kembali tersebut, 1) Diharapkan memberikan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya (dengan kata lain memberikan NPV positif), 2) Semua pemodal mempunyai pengharapan yang sama, dan 3) Pasar modal efisien, Pada waktu informasi tersebut diketahui oleh publik maka harga saham segera akan menyesuaikan diri, yaitu naik, sesuai dengan perigharapan para pemodal. Dengan kata lain harga saham sudah nailk. Bird-in-the-hand theory tersebut mempunyai kesalahan bahwa tidaklah benar kalau kita membandingkan dividen saat ini dengan capital gains di masa yang akan datang. Pembandingan seharusnya antara dividen saat ini dengan capital gains saat ini. Yang menjadi masalah sebenarnya adalah dengan menjual saham untuk merealisir capital gains, pemodal harus membayar biaya transaksi dan pajak. Kalau menerima dividen pemodal hanya membayar pajak. Apabila pajak atas capital gains dan pajak atas dividen sama, maka penerimaan dividen lebih menghemat biaya transaksi (karena tidak perlu membayar). Masalahnya seringkali pajak atas dividen tidak sama dengan pajak atas capital gains.



8.4. Bagaimana Menentukan Kebijakan Dividen Berdasarkan penjelasan di atas, bisa disimpulkan bahwa dalam menentukan kebijakan dividen perlu memperhatikan faktor-faktor sebagai berikut: (1) Tidak benar bahwa perusahaan seharusnya membagikan dividen sebesarbesarnya. Apabila dana yang diperoleh dari operasi perusahaan bisa dipergunakan dengan menguntungkan, dividen tidak perlu dibagikan terlalu besar (bahkan secara teoritis tidak perlu membagi dividen). (2) Karena ada keengganan untuk menurunkan pembayaran dividen per lembar saham, ada baiknya kalau perusahaan menentulkan dividen dalam jumlah (dan rasio payout) yang tidak terlalu besar. Dengan demikian memudahkan perusahaan untuk meningkatkan pembayaran dividen kalau laba perusahaan meningkat, dan tidak perlu segera menurunkan pembayaran dividen kalau laba menurun.



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



98



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



(3) Apabila memang perusahaan menghadapi kesempatan investasi yang menguntungkan, lebih baik perusahaan mengurangi pembayaran dividen daripada menerbitkan saham baru. Penurunan pembayaran dividen mungkin akan diikuti dengan penurunan harga saham, tetapi apabila pasar modal efisien harga akan menyesuaikan kembali dengan informasi yang sebenarnya (yaitu adanya investasi yang menguntungkan). (4) Dalam keadaan tidak ada biaya transaksi, tambahan kekayaan karena kenaikan harga saham sama menariknya dengan tambahan kekayaan karena menerima dividen. Masalahnya adalah bahwa untuk merealisir uang kas, pemegang saham perlu menjual (sebagian) saham yang dimilikinya, sedangkan penerimaan dividen berarti menerima kas (yang tidak perlu menjual saham). Sayangnya kalau pemodal menjual saham mereka akan terkena biaya transaksi. Dengan demikian kalau tidak ada faktor pajak, dan hanya ada faktor biaya transaksi, menerima dividen akan lebih disukai daripada merealisir capital gains. Karena itulah sekelompok pemodal mungkin memilih saham yang membagikan dividen secara teratur. (5) Dalam keadaan pemodal membayar pajak penghasilan pertimbangan antara menerima dividen atau merealisir capital gains bisa berbeda. Apabila tarif pajak penghasilan atas penghasilan dari dividen dan dari capital gains sarna, maka sebenarnya sama saja bagi pemodal untuk menerima dividen atau menerima capital gains. Masalahnya pajak atas dividen tidak bisa ditunda. Pada waktu dividen dibayarkan, pada saat itu pula pajak harus dibayar. Sedangkan pajak atas capital gains bisa ditunda pembayarannya, yaitu dengan cara tidak Merealisir capital gains tersebut (artinya tidak menjual saham yang dimiliki). Pilihan menjadi berubah ketika tarif pajak atas dividen lebih tinggi dari tarif pajak atas capital gains. Dalam situasi seperti ini pemodal akan lebih suka menerima capital gains daripada dividen (yang dipajaki lebih banyak). Karena itulah ada sekelompok pemodal yang tidak suka kalau saham yang dimiliknya membayarkan dividen terlalu besar. Hanya saja keputusan pembagian dividen akan diperumit oleh janji yang diberikan oleh perusahaan. Apabila dalam prospektus disebutkan bahwa perusahaan akan membayar 30% laba setelah pajak sebagai dividen apabila bisa memperoleh laba setelah pajak sejumlah tertentu, maka perusahaan harus memenuhi janji tersebut meskipun di belakang hari perusahaan mempunyai rencana yang lain sesuai dengan perubahan kondisi perusahaan. Misal perusahaan sebenarnya ingin mengurangi pembayaran dividen karena dana tersebut akan dipakai untuk ekspansi, tetapi kalau sudah dijanjikan dalam prospektus, maka janji tersebut harus ditepati.



8.5. Pembayaran Divilden Saham, Pemecahan Saham, dan Pembelian Kembali Saham Dividen saham. Kadang-kadang perusahaan membagikan dividen dalam bentuk saham (stock dividend). Pertimbangannya mungkin agar tidak



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________



99



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



mengecewakan pemegang saham sedangkan dana tunai diperlukan oleh perusahaan (untuk ekspansi misalnya). Stock dividend 10% berarti perusahaan membagikan tambahan saham sebanyak 10%. Kalau seorang pemodal memiliki 10.000 lembar saham, maka ia akan mendapatkan tambahan saham 1.000 lembar sehingga total menjadi 11.000 lembar. Apakah dampak pembayaran dividen saham pada kemakmuran pemegang saham? Untuk itu kita gunakan contoh yang sarana seperti pada Tabel 8.1 dan 8.2 di depan Tabel 8.2 menunjukkan harga saham menjadi Rp8.250 per lembar setelah perusahaan mengambil investasi tersebut, meningkat dari Rp8.050, apabila tidak membagi dividen tunai. Seorang pemodal yang memiliki 10.000 lembar saham akan mengalami peningkatan kekayaan (wealth) dari Rp80,5 juta menjadi Rp82,5 juta. Apabila para pemegang saham memilih memperoleh 10% stock dividend dan tetap mengambil investasi tersebut, apa yang terjadi? Jumlah lembar saham akan naik menjadi 1.100.000 lembar. Seorang pemodal yang semula memiliki 10.000 lembar saham akan memperoleh tambahan 1.000 lembar saham sehingga memiliki 11.000 lembar saham. Berapa harga saham setelah membagikan 10% stock dividend.? Nilai pasar ekuitas setelah mengambil kesempatan investasi tersebut menjadi Rp8.250 juta. Dengan jumlah lembar saham menjadi 1.100.000, maka harga saham per lembar = Rp8.250 juta/1.100.000 = Rp.7.500. Bagi pemodal tersebut yang sekarang memiliki 11.000 lembar saham, kekayaannya menjadi 11.000 x Rp.7.500 = Rp.82,5 juta. Sama seperti seandainya perusahaan tidak membagikan stock dividend. Dengan kata lain, pemodal tidak menjadi lebih kaya atau lebih miskin dengan pembagian apabila penerbitan saham baru sebagai akibat pembagian stock dividend tidak menimbulkan biaya atau pajak apapun, dan prospek perusahaan diasuransikan tidak berubah. Pemecahan Saham. Pemecahan saham (stock split) dilakukan perusahaan sehingga jumlah lembar saham meningkat tetapi nilai nominal dan harga saham akan berkurang. Pengurangan nilai nominal akan proporsional dengan rasio pemecahannya. Apabila dilakukan pemecahan dari 1 saham lama menjadi 2 saham baru, maka nilai nominal berkurang tinggal separohnya. Harga saham di pasar juga akan tinggal separoh dari harga semula, kecuali terjadi perubahan pengharapan para pemodal akan prospek dan risiko perusahaan setelah split tersebut. Apabila PT Astuti setelah mengambil kesempatan investasi kemudian melakukan split saham, 1 saham lama menjadi 2 saham baru, maka jumlah lembar saham akan naik dari I juta lembar menjadi 2 juta lembar saham. Dengan nilai pasar ekuitas sebesar Rp8.250 juta maka harga saham yang baru, setelah split, akan menjadi Rp8.250 juta / 2 juta = Rp4.125. Pemodal yang semula memiliki 10.000 lembar saham @ Rp8.250, sekarang memiliki 20.000 lembar saham @ Rp4.125. Kekayaan pemodal tersebut sama saja. Mengapa perusahaan memecah saham mereka? Alasannya biasanya dua. Pertama, dengan memecah saham maka jumlah lembar saham meningkat sehingga diharapkan likuiditas saham tersebut di bursa akan meningkat pula.



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 100



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



Likuiditas meningkat berarti saham tersebut menjadi makin sering diperdagangkan sehingga harga yang terbentulk menjadi makin wajar. Kedua, manajemen perusahaan mungkin memperkirakan bahwa harga saham perusahaan tersebut akan makin tinggi di masa yang akan datang sebagai akibat prospek yang sangat baik. Kalau harga saham menjadi makin tinggi, dikhawatirkan pemodal menjadi makin sulit untuk membeli satu lot (500 saham di Bursa Efek Indonesia) saham tersebut. Apabila harga saham per lembar mencapai Rpl00.000, maka untuk membeli satu lot saja sudah memerlukan Rp50 juta. Contoh perusahaan yang pernah melakukan split antara lain Indosat, Unilever, Bank BRI. Sejak Unilever terdaftar di bursa, Unilever telah melakukan split dua kali, dari 1 menjadi 10, kemudian lagi dari 1 menjadi 10. Dengan kata lain dilakukan split dari 1 menjadi 100. Hal tersebut dapat dilihat di neraca Unilever bagian akun ekuitasnya. Tabel 8.6. Ekuitas PT Unilever Tbk, 31 Maret 2011 Ekuitas Modal saham Modal dasar sepenuhnya ditempatkan dan disetor penuh 7.630.000.000 lembar saham biasa dengan nilai nominal Rp10 per lembar saham Paid in capital Selisih nilai transaksi restrukturisasi ekuitas sepengendali Saldo laba yang dicadangkan Saldo laba yang belum dicadangkan Kepentingan non pengendali Total ekuitas



(juta rupiah) 76.300



15.227 80.773 15.260 4.844.584 4.404 5.036.548



Akun tersebut menunjukkan bahwa nilai nominal Rp10 per lembar saham, padahal sewaktu Unilever menjual saham pertama kali ke pasar modal, nilai nominal sahamnya adalah Rpl.000 per lembar saham. Dengan demikian telah dilakukan split 1 menjadi 100. Harga saham Unilever pada tanggal 22 September 2011 ditutup, sebesar Rp15.000. Apabila tidak dilakukan split, maka harga saham tersebut akan Rpl.500.000 per lembar. Untuk membeli satu lot saja perlu Rp750 juta. Apabila pemecahan saham tersebut ditafsirkan oleh para pemodal sebagai sinyal positif bahwa manajemen memperkirakan prospek perusahaan yang makin bagus, maka dapat saja para pemodal meresponsnya secara positif. Kalau semula harga saham adalah Rp40.000 per lembar, maka setelah dilakukan split 1 menjadi 5, harga saham bisa menjadi lebih besar dari Rp8.000 per lembar. Inilah yang disebut dampak positif split. Penelitian di Indonesia pada waktu diumumkan akan dilakukan split justru direspons negatif oleh pasar. Kemungkinan penyebabnya adalah lambatnya reaksi pasar karena penelitian dilakukan pada waktu diumumkan akan dilakukan split, bukan pada waktu dilakukan split. Sebagai misal saham ISAT yang melakukan split 1 menjadi 5 pada 18/3/2004 dari Rp17.450 (17/3/04) berubah menjadi Rp3.500 (18/3/04). Beradi terjadi



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 101



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



sedikit kenaikan harga, karena kalau tidak harga sahamnya akan menjadi Rp3.490. Pembelian Kembali Saham. Pembelian kembali saham (stock repurchase) akan membuat jumlah lembar saham yang beredar menjadi berkurang. Apakah hal ini akan menguntungkan ataukah justru merugikan pemegang saham yang tidak menjual saham mereka ke perusahaan? Apabila pembelian kembali saham tersebut dilakukan pada harga pasar, dan para pemodal menilai bahwa propek dan risiko perusahaan setelah melakukan repurchase tidak berubah, maka repurchase tersebut tidak akan merugikan atau menguntungkan pemegang saham. Kita gunakan kembali contoh PT Astuti di depan. Misalkan PT Astuti tidak memiliki kesempatan investasi yang menguntungkan. Kas yang dimiliki sebesar Rp1.050 juta akan dipergunakan Rp805 juta untuk membeli kembali sebagian saham (yaitu 100.000 lembar saham) sesuai dengan harga pasar, yaitu Rp8.050. Bagaimana neraca PT Astuti (pada harga pasar) setelah dilakukan pembelian 100.000 lembar saham tersebut? Tabel 8.7. Neraca PT Astuti (at market value) setelah stock repurchase Kas Aset lain



245 7.000



Ekuitas



7.245



Total



7.245



Total



7.245



Setelah pembelian kembali saham, jumlah saham menjadi 900.000 lembar. Kas berkurang tinggal Rp45 juta (yaitu Rpl.050 - Rp1305). Apabila pemodal menjual saham yang mereka miliki ke perusahaan, mereka akan menerima Rp8.050 sesuai dengan harga yang dibayar oleh perusahaan. Kalau pemodal tidak menjualnya ke perusahaan maka arga saham tersebut = Rp7.245 juta / 900.000 = Rp8.050. Tetap Rp8.050 dan pemodal bisa menjual ke bursa, juga memperoleh harga Rp.8.050. Dengan kata lain, pemodal yang menjual ke perusahaan menerima harga Rp8.050, mereka yang tidak menjual ke perusahaan akan menerima harga Rp8.050 apabila menjualnya ke bursa.



8.6. Ringkasan Keputusan untuk membagi laba sebagai dividen ataukah menahannya untuk diinvestasikan kembali, merupakan keputusan yang masih mengundang kontroversi. Apabila tidak diperhatikan kemungkinan adanya dana dari luar, maka secara teoretis laba dibenarkan untuk. diinvestasikan kembali apabila dapat dipergunakan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi dari biaya modal sendiri. Apabila diperhatikan kemungkinan adanya pendanaan eksternal, maka pembagian dividen dapat dikompensir dengan penerbitan saharn baru. Dalam situasi seperti ini, maka kebijakan dividen menjadi tidak relevan apabila kita berbicara tentang keadaan pasar modal yang sempurna, tetapi menjadi relevan



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 102



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



apabila diperhatikan adanya biaya emisi. Pada saat ada biaya emisi, penahanan laba lebih baik daripada membagi dividen dan menerbitkan saham baru. Pembagian dividen hanya akan mempengaruhi harga saham apabila dengan pembagian tersebut para pemodal berubah pengharapan mereka terhadap prospek dan risiko perusahaan. Dalam situasi seperti itu, pembagian dividen dapat menaikkan atau menurunkan harga saham. Tetapi kalau para pemodal tidak berubah pengharapan mereka, maka kebijakan dividen tidak akan mempengaruhi harga saham. Dividen juga mungkin dibagikan dalam bentuk saharn (stock dividend). Perusahaan juga dapat membagikan dana dengan cara membeli kembali sebagian saham (stock repurchase). Kedua cara tarsebut tidak akan mempengaruhi kemakmuran para pemegang saharn apabila, (1) pasar pemodal tidak berubah pengharapan mereka, dan (2) pembelian saham dilakukan dengan harga yang wajar (market price). Disamping kedua cara tersebut, perusahaan kadang-kadang memecah saham dengan maksud agar saham yang bersangkutan menjadi lebih likuid diperdagangkan.



Konsep-konsep Penting dalam Bab ini Kebijakan dividen Stock dividend Repurchase of stock Kontroversi dividen The irrelevant of dividend Residual decision of dividend Informational content



Pertanyaan dan Soal 1. Suatu perusahaan memiliki dana yang bisa dibagikan sebagai dividen sebesar Rp3.000 juta, dan menghadapi serangkaian kesempatan investasi sebagai berikut: Proyek Dana yang diperlukan NPV A Rp2.000 juta + Rp400 juta B Rpl.000 juta + Rp200 juta C Rp1.500 juta + Rp350 juta Apabila perusahaan menerapkan residual policy of dividend, berapakah dividen per lembar saham yang akan dibagikan, apabila jumlah lembar saham adalah 2.000.000 lembar? 2. Dengan melakukan cara seperti pada soal nomor 1, berapakah kenaikan harga saham yang diharapkan? 3. Neraca PT Paramita, yang disajikan pada harga pasar, adalah sebagai berikut:



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 103



Bab 8____________________________________________________________________Kebijakan Dividen



Neraca PT Paramita, pada harga pasar (jutaan Kas Aktiva lain Jumlah



2.000 10.000 12.000



Rp)



Modal sendiri



12.000 12.000



Jumlah lembar saham yang saat ini beredar adalah 5.000.000 lembar



Misalkan perusahaan merencanakan tidak akan membagikan dividen karena terdapat suatu kesempatan investasi yang memerlukan dana sebesar Rpl.900 juta. Investasi tersebut diperkirakan akan bisa menghasilkan kas masuk bersih sebesar Rp240 juta pada tahun yang akan datang, dan sesudahnya diperkirakan akan meningkat sebesar 8% per tahun. Biaya modal sendiri ditaksir sebesar 18%. Pertanyaan: (1) Berapa NPV investasi tersebut? (2) Berapa harga saham setelah mengambil kesempatan investasi tersebut? (3) Berapa nilai perusahaan setelah mengambil kesempatan investasi tersebut? 4. Suatu perusahaan akan membagikan stock dividend sebesar 10%. Saat ini informasi yang menyangkut keuangan perusahaan adalah sebagai berikut: Harga saham per lembar Jumlah lembar saham yang beredar Laba per lembar saham, EPS



Rp8.000 10.000.000 lembar Rp 800



Apa yang terjadi dengan harga saham apabila para pemodal berpendapat bahwa prospek dan risiko perusahaan tidak berubah? 5. Direktur keuangan PT Wira-Wiri berpendapat bahwa perusahaan sebaiknya membeli kembali sebagian saham (share repurchase), Harga saham saat ini Rp6.000 per lembar, dengan jumlah yang beredar sebanyak 15.000.000 lembar. Saat ini laba setelah pajak sebesar Rp7.500 juta, yang menghasilkan EPS sebesar Rp500. Dengan demikian berarti bahwa PER mencapai 12x. Apabila perusahaan membeli 1.000.000 lembar saham dengan harga pasar, maka jumlah lembar saham akan tinggal 14.000.000 lembar. Karena itu EPS akan meningkat menjadi Rp535,70. Dengan PER tetap sebesar 12x maka harga saham akan naik menjadi Rp6.425 (dibulatkan). Karena Itulah pembelian kembali saham akan menguntungkan para pemegang saham. Beri komentar terhadap pendapat tersebut!



Mata Kuliah Manajemen Keuangan_________________________________________________ 104