Bab 4 William R. Scott [PDF]

Citation preview

Bab 4 Markets Securities efisien



Gambar 4.1 Organisasi Bab 4



CAPM Informasi arti dan



Implikasi



karakteristik efisien



untuk keuangan



pasar



pelaporan



asimetri, insider perdagangan,



modeling biaya modal



merugikan



Penangkal: Penuh penyingkap an



pilihan kecaman dari CAPM *



4.1 GAMBARAN Dalam bab ini, kami mempertimbangkan implikasi dari perilaku investor yang rasional untuk pasar surat berharga. Teori pasar sekuritas efisien memprediksi bahwa harga keamanan yang mengakibatkan memiliki beberapa sifat menarik. Pada dasarnya, harga ini “sepenuhnya mencerminkan” yang pengetahuan kolektif dan kemampuan memproses informasi yang dimiliki investor. Sesungguhnya proses yang terjadi terhadap harga sekuritas adalah kompleks dan tidak mudah dipahami. Namun demikian, secara umum gambaran tentang proses mudah untuk dilihat, dan hal tersebut merupakan inti oembahasan pada bab ini. Pasar Sekuritas Efisiensi memiliki implikasi penting bagi akuntansi keuangan. Salah satu implikasi adalah bahwa hal itu mengarah langsung ke konsep pengungkapan penuh. Efisiensi



menyiratkan bahwa itu adalah kandungan informasi dari pengungkapan, bukan bentuk atau lokasi pengungkapan itu sendiri, yang dihargai oleh pasar. Jika demikian, informasi dapat dilepaskan dengan mudah dalam catatan dan pengungkapan tambahan seperti dalam laporan keuangan yang tepat. Teori ini juga mempengaruhi bagaimana akuntan harus berpikir tentang pelaporan risiko perusahaan. Dalam teori pasar yang efisien, akuntansi dipandang sebagai dalam persaingan dengan sumber informasi lain seperti media berita, analis keuangan, dan bahkan harga pasar itu sendiri. Sebagai kendaraan untuk menginformasikan investor, akuntansi akan bertahan hanya jika itu berguna, tepat waktu, dan biaya relatif efektif untuk sumber-sumber lain. teori pasar sekuritas efisien juga mengingatkan kita untuk alasan utama bagi keberadaan akuntansi, yaitu asimetri informasi. Ketika beberapa orang memiliki informasi, masalah adverse selection timbul, menyebabkan tekanan untuk menemukan mekanisme, seperti pelaporan keuangan, dimana investor dengan kelemahan informasi dilindungi dari kemungkinan eksploitasi oleh informasi yang lebih baik. teori pasar sekuritas efisien adalah tempat yang baik untuk memulai ketika mempertimbangkan efek pada harga keamanan ketika investor khawatir tentang informasi di dalamnya. Kami kemudian bisa memikirkan akuntansi sebagai mekanisme untuk memungkinkan com-munication informasi yang berguna dari dalam perusahaan untuk luar. Selain memungkinkan keputusan investor yang lebih baik, ini memiliki manfaat sosial melalui pasar sekuritas yang lebih baik bekerja. Seperti disebutkan dalam Bagian 1.2, teori akuntansi mulai menyadari pentingnya efisiensi pasar sekuritas pada akhir tahun 1960. Sejak saat itu, teori telah membimbing penelitian akuntansi banyak dan telah memiliki implikasi besar bagi praktik akuntansi. Sementara, dalam bab ini, kami menguraikan sifat-sifat pasar sekuritas sepenuhnya efisien dan mereka impli-kation untuk akuntan, harus ditekankan bahwa efisiensi adalah model bagaimana pasar sekuritas beroperasi. Sebagaimana model, itu tidak menangkap kompleksitas penuh pasar seperti itu. Dengan demikian, pertanyaan yang relevan adalah tingkat efisiensi-yaitu, seberapa dekat pasar yang sebenarnya untuk efisiensi yang ideal penuh? Memang, tahun terakhir telah melihat banyak pertanyaan tentang apakah investor rata-rata, yang perilakunya mendasari efisiensi pasar, adalah sebagai rasional sebagai model mengasumsikan, dan semakin banyak bukti mempertanyakan efisiensi pasar itu sendiri. Pertanyaan-pertanyaan ini telah meningkatkan mengikuti kebocoran 2007-2008 pasar (Bagian 1.3). teori alternatif tentang bagaimana pasar sekuritas beroperasi diperiksa dalam Bab 6, di mana kita menyimpulkan bahwa sementara pasar sekuritas yang sebenarnya tidak sepenuhnya efisien, mereka umumnya cukup dekat bahwa akuntan dapat



dipandu oleh efisiensi implikasi dan teori keputusan rasional yang mendasari mereka. Kami juga menyimpulkan bahwa untuk efek batas pasar tidak sepenuhnya efisien, ini meningkatkan lebih lanjut pentingnya pelaporan keuangan. Meskipun kesimpulan ini, jelas bahwa pasar sekuritas dapat berangkat secara substansial dari efisiensi dalam periode harga likuiditas, seperti selama 20072008 kebocoran pasar. Kami membahas harga likuiditas dalam Bab 7. 4.2 EFISIEN SECURITIES MARKETS 4.2.1 Arti Efisiensi Dalam Bab 3, kami mempelajari keputusan investasi yang optimal dari investor yang rasional. Sekarang con-Sider apa yang terjadi ketika rasionalitas ini menggambarkan rata-rata1 perilaku semua investor berinteraksi di pasar sekuritas. bunga kami adalah dalam karakteristik harga pasar surat berharga yang diperdagangkan di pasar dan bagaimana harga tersebut dipengaruhi oleh informasi baru



Jika informasi yang bebas, jelas bahwa investor akan ingin mengambil keuntungan dari itu. Misalnya, di bawah kondisi ideal Contoh 2.2, investor akan ingin tahu mana keadaan alam diwujudkan, karena ini mempengaruhi harga saham masa depan dan dividen dari perusahaan. Dengan asumsi, informasi gratis di bawah kondisi ideal karena negara realiza-tion adalah diamati publik. Dengan demikian, semua investor akan menggunakan informasi ini, dan proses arbitrase, di mana investor akan cepat membeli atau menjual sekuritas yang tidak sepenuhnya mencerminkan informasi ini, memastikan bahwa nilai pasar perusahaan kemudian menyesuaikan untuk mencerminkan harapan arus kas yang telah direvisi yang hasil, seperti yang digambarkan dalam Contoh 2.2. Sayangnya, informasi ini tidak gratis di bawah kondisi non-ideal. Investor harus memutuskan berapa banyak keahlian akuntansi dan informasi untuk memperoleh, dan kemudian membentuk perkiraan subjektif mereka sendiri dari kinerja perusahaan di masa mendatang. Selanjutnya, perkiraan ini akan memerlukan revisi sebagai informasi baru datang. Setiap investor kemudian menghadapi tradeoff biaya-manfaat sehubungan dengan berapa banyak informasi untuk mengumpulkan. Ada berbagai sumberinformasi yang relevan pers keuangan, tips dari teman-teman dan rekan, perubahan kondisi ekonomi, saran dari analis dan penasehat, dll Kami bisa memikirkan investor rasional sebagai terus menerus merevisi probabilitas keadaan subjektif mereka sebagai informasi tersebut diterima . Dari sudut pandang kami, sumber utama informasi biaya yang efektif adalah analisis yang cermat dari laporan triwulan dan tahunan. Setidaknya beberapa investor menghabiskan waktu dan uang untuk menggunakan sumber-sumber informasi tersebut untuk memandu keputusan investasi mereka. investor ahli tersebut disebut informasi. Kehatian-hatian Bill, dalam Contoh 3.1, adalah contoh dari investor tersebut. Ini harus jelas bahwa investor informed akan ingin bergerak cepat setelah menerima informasi baru. Jika tidak, investor lain akan sampai di sana pertama, dan nilai pasar dari keamanan yang bersangkutan akan menyesuaikan sehingga dapat mengurangi atau menghilangkan manfaat dari informasi baru. Ketika jumlah yang cukup investor berperilaku seperti ini, pasar menjadi efisien. Ada beberapa definisi dari pasar sekuritas efisien. Definisi yang akan kita gunakan di sini adalah bentuk semi-kuat, dari Fama (1970). Sebuah pasar sekuritas efisien adalah salah satu di mana harga surat berharga yang diperdagangkan di pasar yang setiap saat secara penuh merefleksikan semua informasi yang diketahui publik tentang orang-surat berharga.



Bentuk efisiensi kontras dengan bentuk efisiensi yang kuat, di mana harga sekuritas mencerminkan semua informasi, bukan hanya informasi yang tersedia untuk umum. Sebagai masalah praktis, tidak mungkin bahwa harga saham bisa mencerminkan bentuk efisiensi yang kuat, karena tingginya biaya menghilangkan semua informasi dalam. Di masa depan, ketika kita merujuk ke efisiensi pasar, yang kami maksud efisiensi semi-kuat. Empat poin tentang efisiensi sangat penting. Pertama, harga pasar yang efisien sehubungan dengan informasi diketahui publik. Dengan demikian, definisi tidak menutup kemungkinan informasi dalam. Orang yang memiliki informasi orang dalam, pada dasarnya, tahu lebih banyak daripada pasar. Jika mereka ingin mengambil keuntungan dari dalam infor-mation mereka, orang dalam mungkin dapat mendapatkan keuntungan berlebih pada investasi mereka dengan mengorbankan



dari luar. Hal ini karena harga pasar dari investasi tersebut, yang mencerminkan hanya di luar atau informasi publik yang tersedia, tidak menggabungkan pengetahuan yang memiliki orang dalam. Tidak setiap orang dalam adalah “buruk,” tentu saja. Beberapa manajer mungkin mencari cara untuk dipercaya ko-nicate informasi di dalam mereka ke pasar, mungkin untuk meningkatkan harga saham perusahaan mereka dan reputasi mereka. Namun demikian, investor masih akan khawatir tentang kemungkinan insider trading. Kedua, titik terkait adalah bahwa efisiensi pasar adalah konsep yang relatif. Pasar efisien relatif terhadap stok informasi publik yang tersedia. Tidak ada dalam definisi yang menunjukkan bahwa pasar adalah mahatahu dan bahwa harga pasar selalu mencerminkan nilai yang mendasari nyata. Sebagai contoh, selama bulan-bulan menjelang 2007-2008 kebocoran pasar, harga pasar efek beragun aset dan perusahaan yang mengeluarkan mereka seri-menerus dilebih-lebihkan nilai riil mereka dalam retrospeksi. Pertanyaan penting untuk efisiensi semi-kuat, bagaimanapun, adalah apakah harga sekuritas tercermin informasi publik yang tersedia mengarah ke krisis tersebut. Definisi efisiensi tidak menyiratkan, bagaimanapun, bahwa informasi sekali baru atau diperbaiki menjadi tersedia untuk umum, harga pasar akan cepat menyesuaikan diri dengan itu. Ini menyesuaikan-ment terjadi karena investor yang rasional akan berebut untuk merevisi keyakinan mereka tentang kinerja masa depan secepat informasi baru, dari sumber apapun, menjadi dikenal. Akibatnya, hasil yang diharapkan dan risiko portofolio yang ada akan berubah dan mereka akan memasuki pasar untuk mengembalikan pengorbanan risk-return optimal. keputusan buy / sell yang dihasilkan akan cepat berubah harga keamanan untuk sepenuhnya mencerminkan informasi baru. Implikasi ketiga adalah bahwa investasi adalah permainan yang adil jika pasar efisien. Ini berarti bahwa investor tidak dapat mengharapkan untuk mendapatkan pengembalian kelebihan pada keamanan, atau portofolio efek, atas dan di atas pengembalian yang diharapkan normal pada bahwa keamanan atau portofolio, di mana pengembalian diharapkan normal memungkinkan untuk risiko. Salah satu cara untuk membangun kembali bangku-tanda normal adalah dengan cara capital asset pricing model, seperti yang akan digambarkan dalam Bagian 4.5. Akhirnya, mengingat efisiensi pasar, harga pasar keamanan harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Artinya, seharusnya tidak ada korelasi serial return saham. Jadi, jika perusahaan melaporkan kabar baik hari ini, harga saham harus naik untuk mencerminkan berita ini hari yang sama. Jika, dalam tidak adanya kabar selanjutnya, harganya terus meningkat selama hari-hari berikutnya, ini adalah bukti inefisiensi. Alasan mengapa fluktuasi harga adalah acak adalah bahwa apa-apa



tentang nilai perusahaan yang dapat diharapkan, seperti sifat musiman dari usahanya, pensiun-ment dari kepala eksekutif, atau keuntungan yang diharapkan pada kontrak baru yang besar, akan tercermin sepenuhnya harga keamanannya oleh pasar efisien secepat harapan terbentuk. Artinya, ekspektasi pasar dari efek peristiwa tersebut pada nilai perusahaan adalah rata-rata berisi. Satu-satunya alasan bahwa harga akan berubah lagi adalah jika beberapa informasi yang relevan tapi tak terduga datang. Menurut definisi, kejadian tak terduga terjadi secara acak. Misalnya, kecelakaan dapat mengubah keuntungan yang diharapkan pada kontrak, dan harga saham perusahaan akan cepat merespon untuk mencerminkan peristiwa acak ini. Jadi, jika kita memeriksa time series yang dibentuk oleh urutan perubahan harga untuk keamanan tertentu, seri ini harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Serangkaian waktu yang menunjukkan perilaku serial berkorelasi seperti kadang-kadang disebut random walk. jika kita memeriksa time series yang dibentuk oleh urutan perubahan harga untuk keamanan tertentu, seri ini harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Serangkaian waktu yang menunjukkan perilaku serial berkorelasi seperti kadangkadang disebut random walk. jika kita memeriksa time series yang dibentuk oleh urutan perubahan harga untuk keamanan tertentu, seri ini harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Serangkaian waktu yang menunjukkan perilaku serial berkorelasi seperti kadang-kadang disebut random walk.2



E fficient S ecurities M arkets 123 4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Fully Reflect Semua Informasi Tersedia? Kita sekarang mempertimbangkan bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia. Proses ini tidak berarti jelas. Seperti dijelaskan sebelumnya, rasional, investor diinformasikan akan menuntut informasi tentang surat berharga. Namun, tidak ada jaminan bahwa bahkan rasional individu-als akan bereaksi identik dengan informasi yang sama. Sebagai contoh, mereka mungkin memiliki keyakinan sebelumnya yang berbeda. Beberapa mungkin memiliki keahlian yang unggul untuk menganalisis informasi laporan keuangan. Dalam arti, model teori keputusan adalah seperti sebuah mobil. Ini menyediakan kendaraan untuk memproses informasi, tapi tidak ada yang menjamin bahwa kebiasaan mengemudi semua orang adalah identik atau bahwa mereka semua mengambil rute yang sama ke tujuan. Akibatnya, sangat mungkin bahwa investor yang berbeda akan bereaksi berbeda pada informasi yang sama, meskipun mereka semua melanjutkan rasional. Namun, investor berinteraksi di pasar, masing-masing membuat membeli / menjual keputusan tentang berbagai sekuritas. Karena harga pasar keamanan adalah hasil dari permintaan dan pasokan keamanan oleh investor, bagaimana bisa harga pasar sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia ketika individu membuat permintaan dan penawaran keputusan yang berbeda? Wawasan menarik pertanyaan ini dapat diperoleh dari contoh di Beaver (1981, p. 162, Tabel 6-1). Contoh berkaitan dengan peramalan hasil pertandingan sepak bola. Chicago Daily News, selama 1966-1968, dicetak mingguan prediksi dari masingmasing staf olahraga sebagai siapa yang akan memenangkan pertandingan sepak bola perguruan tinggi yang akhir pekan ini. Tabel 4.1, yang diambil dari Beaver, merangkum hasil dari prediksi ini.



tabel 4.1



Peramalan Hasil dari Football Game 1966



Total peramal (termasuk konsensus) Total perkiraan dibuat per peramal Peringkat konsensus * rank median peramal



1967



1968



15



15



16



180



220



219



1 (tie)



2



2



8



8



8,5



1 (tie)



8



16



Pangkat peramal terbaik: J. Carmichael (1966)



D. Nightingale (1966)



1 (tie)



11



5



A. Biondo (1967)



7



1



6



H. Bebek (1968)



8



10



1



* Ketika semua tiga tahun digabungkan, konsensus melebihi setiap salah satu peramal (yaitu, menempati urutan pertama). Sumber:



William ®



H.



Beaver,



Pelaporan



Keuangan:



Sebuah



Revolusi



Akuntansi 1981, p. 162, Tabel 6-1. Dicetak ulang dengan izin dari Prentice-Hall Inc., Upper Saddle River, New Jersey. Data dari “Inilah Cara Staf kami Pilihan 'Em,” yang diterbitkan di Chicago Sun-Times. Courtesy of Chicago Sun-Times.



124



Bab 4



Perhatikan poin berikut dari Tabel 4.1. Pertama, ada sejumlah peramal yang berbeda (15 atau 16) dan sejumlah besar perkiraan dibuat (619 selama tiga tahun). Kedua, tidak ada peramal individu mendominasi dalam hal kemampuan peramalan. Peramal terbaik di tahun 1966 juga turun daftar di tahun-tahun berikutnya, dan sebaliknya. Ketiga, perhatikan kinerja yang konsisten dari perkiraan konsensus. Perkiraan konsensus juga diterbitkan mingguan oleh Chicago Daily News dan, untuk setiap permainan, terdiri dari tim disukai untuk menang dengan mayoritas peramalan tersebut. Hal ini jelas bahwa perkiraan konsensus memiliki kualitas yang melampaui kemampuan peramalan dari peramal individu dari yang konsensus ini berasal. Untuk menerjemahkan contoh ke dalam konteks pasar sekuritas, kita dapat berpikir tentang peramal karena investor dalam keamanan dan perkiraan berbagai buy / sell keputusan mereka. Perkiraan konsensus analog dengan harga pasar, karena merupakan jenis rata-rata dari berbagai keputusan peramalan individu.



Teori dalam Praktek 4.1 Prof. Burton Malkiel, pada tahun 1973 bukunya A Random Walk Bawah Wall Street, berpendapat bahwa secara acak melemparkan anak panah pada daftar saham yang diperdagangkan di New York Stock Exchange akan mendapatkan hanya setinggi kembali sebagai pengembalian yang diterima oleh manajer uang profesional. Argumennya menarik pada teori pasar yang efisien, yang memprediksi bahwa, karena harga saham selalu sepenuhnya mencerminkan semua informasi publik yang tersedia, tidak ada “tawarmenawar” saham (yaitu, investasi adalah permainan yang adil). Kemudian, manajer uang profesional tidak bisa lebih baik dari strategi pilihan saham acak. Selama tahun 1990, The Wall Street Journal diuji argumen ini. Ini mensponsori serangkaian bulanan kontes, dimana empat analis investasi masing-masing mengambil saham disukai. Laba atas masing-masing saham selama enam bulan berikutnya dihitung dan dibandingkan dengan laba atas saham yang dipilih secara acak untuk periode yang sama. Untuk 100 kontes pertama, pro meraih aver usia enam bulan kembalinya 10,9% sedangkan anak panah memperoleh 4,5% kembali. Rata-rata enam bulan kembalinya indeks Dow Jones adalah 6,8%.



Ketika diminta untuk menjelaskan hasil ini, Prof. Malkiel membela teori efisiensi, argu-ing bahwa hasil dapat dijelaskan dengan risiko perbedaan-jika pro mengangkat berisiko daripada saham rata-rata, kita akan mengharapkan mereka untuk mendapatkan hasil yang lebih tinggi dari waktu ke waktu. Dia juga menunjukkan bahwa kinerja pasar saham selama 1990 didorong oleh perusahaanperusahaan yang sangat besar. Tapi, karena ada banyak perusahaan lebih relatif kecil di pasar dari perusahaan besar, probabilitas bahwa sebuah anak panah secara acak dilemparkan akan memilih sebuah perusahaan kecil cukup tinggi. Juga, karena investor belajar dari saham dijemput oleh pro mereka akan merevisi ke atas pendapat mereka dari saham tersebut. Hasil peningkatan permintaan akan menaikkan harga mereka dan mengembalikan rela-tive untuk saham yang dipilih secara acak.



Meskipun tidak disebutkan oleh Malkiel, itu juga pos-sible yang pro memiliki akses ke dalam informa-tion. Peraturan FD dari SEC, yang melarang manajer mengungkapkan informasi analis sebelum mengungkapkannya kepada masyarakat umum, tidak



berlaku sampai tahun 2000. Peraturan FD dibahas dalam Bagian 13.4.



E fficient S ecurities M arkets



125



Alasan di balik contoh tidak sulit untuk melihat. Tampaknya bahwa perbedaan dalam kemampuan peramalan peramal individu cenderung untuk membatalkan ketika konsensus terbentuk, meninggalkan “harga pasar” yang melebihi kemampuan dari salah satu pelaku pasar.



Tentu saja, hanya karena perkiraan konsensus melebihi peramal individu pertandingan sepak bola tidak dengan sendirinya berarti bahwa fenomena yang sama membawa ke harga keamanan. Pada dasarnya, apa yang diperlukan adalah bahwa perkiraan investor dari nilai-nilai keamanan harus rata-rata menjadi berisi. Artinya, pasar tidak sistematis salah menafsirkan implikasi valuasi saham informasi, melainkan menempatkan penilaian pada efek yang benar atau berisi. Seperti disebutkan, ini tidak berarti bahwa setiap investor individu tentu akan benar, tetapi tidak berarti bahwa rata-rata pasar menggunakan semua informasi yang tersedia. Proses averaging ini mendasari istilah “sepenuhnya mencerminkan” dalam definisi efisiensi pasar sekuritas yang diberikan sebelumnya. Perlu ditekankan bahwa argumen ini mengasumsikan bahwa keputusan individu yang independen, sehingga perbedaan individu membatalkan di efeknya pada harga. 3



Jika hal ini tidak terjadi, argumen efisiensi memecah. Jadi, jika peramal sepakbola kita bersama-sama untuk bekerja dan menyepakati konsensus perkiraan, perkiraan mereka tidak akan independen jika mereka mencerminkan pandangan dari, katakanlah, anggota dominan dan persuasif kelompok. Demikian pula, jika dalam jumlah yang memadai investor untuk menampilkan bias kolektif dalam reaksi mereka terhadap informasi baru tentang perusahaan, harga saham yang dihasilkan akan menjadi bias. Sebagai contoh, perusahaan mungkin telah melaporkan pola peningkatan pendapatan. Jika investor mengharapkan pertumbuhan laba masa depan untuk terus hanya karena pertumbuhan di masa lalu, momentum harga saham dapat berkembang. Kemudian, harga saham mungkin “terlalu tinggi,” didorong oleh kenaikan harga masa lalu bukan oleh evaluasi rasional informasi oleh investor independen. Kami akan kembali ke titik ini dalam Bab 6, di mana kita membahas apakah pasar sekuritas sepenuhnya efisien.



4.2.3 Ringkasan Dalam pasar sekuritas efisien, harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, dan perubahan harga di pasar tersebut akan berperilaku secara acak dari waktu ke waktu. Efisiensi didefinisikan rela-tive untuk saham informasi. Jika saham ini informasi tidak lengkap, mengatakan karena informasi orang dalam, atau salah, maka harga keamanan akan salah. Dengan demikian, efisiensi pasar tidak menjamin bahwa harga keamanan sepenuhnya mencerminkan nilai perusahaan yang sesungguhnya. Itu menunjukkan, bagaimanapun, bahwa harga berisi relatif terhadap informasi publik yang tersedia dan akan bereaksi dengan cepat terhadap informasi baru atau direvisi. Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia untuk umum akan ditingkatkan dengan pelaporan yang tepat waktu dan pengungkapan penuh. Namun, investor individu mungkin memiliki keyakinan sebelumnya yang berbeda dan / atau dapat menafsirkan informasi yang sama secara berbeda. Namun demikian, berbicara kasar, kita bisa memikirkan perbedaan ini sebagai rata-rata keluar, sehingga harga pasar memiliki kualitas unggul dengan kualitas pengolahan informasi dari individu-individu perdagangan di pasar. Argumen ini



mengasumsikan, bagaimanapun, bahwa investor mengevaluasi informasi baru secara independen.



126



Bab 4



4.3 IMPLIKASI EFEK EFISIEN PASAR UNTUK PELAPORAN KEUANGAN 4.3.1 Implikasi Pemeriksaan awal implikasi pelaporan pasar sekuritas efisien muncul dalam sebuah artikel oleh WH Beaver, “Apa yang Harus Tujuan FASB ini?” (1973). Beaver menulis untuk menjelaskan kepada berlatih akuntan beberapa implikasi dari apa yang, pada waktu itu, teori baru. Di sini, kita akan menguraikan argumen Beaver ini. Menurut Beaver, implikasi besar pertama adalah bahwa kebijakan akuntansi yang dianut oleh perusahaan tidak mempengaruhi harga keamanan mereka, selama kebijakan ini tidak memiliki efek arus diferensial kas, kebijakan tertentu yang digunakan diungkapkan, dan informasi yang cukup diberikan sehingga pembaca dapat mengkonversi seluruh kebijakan yang berbeda. Dengan demikian, Beaver akan menganggap pilihan kebijakan akuntansi seperti, katakanlah, garis lurus terhadap saldo menurun amortiza-tion dari aset modal sebagai memiliki hanya “kertas” efek. Kebijakan yang dipilih akan mempengaruhi melaporkan laba bersih, tetapi tidak secara langsung akan mempengaruhi arus kas masa depan dan dividen. Secara khusus, jumlah pajak penghasilan perusahaan harus membayar tidak akan terpengaruh oleh pilihan kebijakan amortisasi sejak departemen pajak memiliki cara mereka sendiri sehingga banyak pemotongan dari pendapatan, independen dari bagaimana perusahaan menyumbang mereka di buku nya. Jika investor tertarik arus kas masa depan dan dividen dan dampaknya terhadap return keamanan, dan jika memilih antara kebijakan akuntansi tidak secara langsung mempengaruhi variabel-variabel ini, pilihan perusahaan antara kebijakan akuntansi seharusnya tidak masalah. Argumen pasar yang efisien adalah bahwa selama perusahaan mengungkapkan kebijakan yang dipilih dan informasi tambahan yang diperlukan untuk mengkonversi dari satu metode ke yang lain, pasar bisa melihat melalui ke akhir arus kas dan dividen implikasi terlepas dari kebijakan akuntansi sebenarnya digunakan untuk pelaporan . Akibatnya, pasar efisien tidak “tertipu” oleh perbedaan kebijakan akuntansi ketika membandingkan perusahaan sekuritas yang berbeda. Hal ini menunjukkan bahwa manajemen seharusnya tidak peduli tentang yang kebijakan akuntansi tertentu yang mereka gunakan selama kebijakan tersebut tidak memiliki efek arus kas langsung. Dengan demikian kita melihat bahwa pengungkapan penuh meluas ke pengungkapan kebijakan akuntansi perusahaan. Hal ini diakui oleh pembuat standar. Sebagai contoh, IAS 1 menyatakan bahwa satu set lengkap laporan keuangan termasuk pengungkapan kebijakan akuntansi. Implikasi kedua berikut-yaitu, pasar sekuritas efisien berjalan seiring dengan pengungkapan penuh. Jika manajemen suatu perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan dan jika ini dapat diungkapkan pada sedikit atau tanpa biaya, manajemen harus kemudian mengungkapkan informasi ini secara tepat waktu kecuali dapat dipastikan bahwa informasi tersebut sudah diketahui investor dari sumber lain. Lebih umum, manajemen harus mengembangkan dan melaporkan informasi tentang perusahaan selama manfaat bagi investor melebihi biaya. Alasan ada dua. Pertama, efisiensi pasar menunjukkan bahwa investor akan menggunakan semua informasi yang tersedia tentang perusahaan karena mereka berusaha untuk meningkatkan prediksi mereka dari keuntungan masa mendatang, sehingga informasi tambahan yang tidak akan sia-sia. Kedua, informasi lebih lanjut suatu perusahaan mengungkapkan tentang dirinya sendiri,



E fficient S ecurities M arkets



127



Ketiga, efisiensi pasar menyiratkan bahwa perusahaan tidak harus terlalu khawatir tentang naif investor-yaitu, informasi laporan keuangan tidak perlu disajikan dalam cara begitu sederhana sehingga semua orang bisa memahaminya. Alasannya, dari Fama (1970), adalah bahwa jika cukup investor memahami informasi yang diungkapkan, harga pasar saham suatu perusahaan adalah sama seperti itu akan jika semua investor memahaminya. Hal ini karena investor informasi akan terlibat dalam membeli / menjual keputusan atas dasar informasi yang diungkapkan, mov-ing harga pasar terhadap tingkat efisien. Juga, investor naif dapat menyewa ahli mereka sendiri, seperti analis keuangan atau manajer dana investasi, untuk menafsirkan informa-tion bagi mereka, atau dapat meniru keputusan buy / sell investor informasi. Hasil dari, keuntungan yang informasi yang menginformasikan investor telah dengan cepat arbitrase pergi. Dengan kata lain, investor naif dapat mempercayai pasar yang efisien untuk harga sekuritas sehingga mereka selalu mencerminkan semua yang diketahui publik tentang perusahaan yang telah mengeluarkan mereka, meskipun investor ini mungkin tidak memiliki pengetahuan yang lengkap dan memahami diri mereka sendiri. Hal ini disebut sebagai investor menjadi oleh pasar efisien dilindungi harga.



Sejak kertas Beaver ini, akuntan telah mengakui bahwa ada berbagai alasan untuk perdagangan efek. Sebagai contoh, beberapa investor dapat membuat keputusan rasional untuk bergantung pada harga pasar sebagai indikator yang baik dari hadiah masa depan, daripada menanggung biaya menjadi informasi. Orang lain mungkin perdagangan untuk berbagai non-portofolio alasan-mungkin kebutuhan tak terduga untuk kas telah muncul. Akibatnya, “naif” mungkin bukan kata terbaik untuk menggambarkan investor kurang informasi. Hal ini dianggap lebih lanjut dalam Bagian 4.4. Implikasi akhir adalah bahwa akuntan berada dalam persaingan dengan penyedia informasi lain, seperti website dan media lainnya, pengungkapan oleh manajemen, dan berbagai lembaga keuangan. Artinya, revisi keyakinan merupakan proses yang berkesinambungan, seperti yang ditunjukkan dalam Bagian 3.3.3. Jadi, jika akuntan tidak memberikan informasi yang berguna, hemat biaya, peran fungsi akuntansi akan menurun dari waktu ke waktu sebagai sumber informasi lainnya mengambil alih-akuntan tidak memiliki hak yang melekat untuk bertahan hidup di pasar yang kompetitif untuk informasi. Namun, hidup akan lebih mungkin jika akuntan mengakui bahwa tanggung jawab utama dari profesi mereka adalah untuk masyarakat. Ini titik lagi-run pandang didorong oleh standar yang mempromosikan informasi yang berguna, dengan hukuman bagi individu yang menyalahgunakan kepercayaan publik untuk keuntungan jangka pendek, kertas Beaver ini diterbitkan pada tahun 1973. Ini menggambarkan antusiasme awal teori akuntansi untuk pasar sekuritas efisien. Hal ini juga menyoroti konsep keputusan yang berguna-ness yang mendasari Kerangka Konseptual, dibahas dalam Bagian 3.7.



4.3.2 Ringkasan Beaver berpendapat bahwa efisiensi pasar sekuritas memiliki beberapa implikasi bagi keuangan laporan-ing. Pertama, manajer dan akuntan tidak harus peduli tentang yang kebijakan akuntansi perusahaan menggunakan kecuali kebijakan akuntansi yang berbeda memiliki efek arus kas langsung. Banyak alternatif kebijakan



akuntansi, tentang yang akuntan berpendapat panjang dan keras, tidak memiliki efek arus kas tersebut. Kedua, perusahaan harus mengungkapkan sebanyak mungkin informasi tentang diri mereka sebagai biaya efektif-fakta pengungkapan dan bukan bentuk yang dibutuhkan adalah apa



128



Bab 4



penting. Pasar yang efisien akan lebih memilih bentuk paling mahal dari pengungkapan, hal-hal lain sama. Satu dapat menyatakan, bagaimanapun, bahwa laporan keuangan adalah media pengungkapan hemat biaya. Ketiga, perusahaan tidak perlu khawatir tentang investor naif ketika memilih kebijakan pengungkapan dan format. orang tersebut dilindungi harga, karena harga keamanan yang efisien secara penuh merefleksikan semua yang diketahui publik tentang orang-surat berharga. Selain itu, ada berbagai media, termasuk situs, pengungkapan manajemen, dan lembaga keuangan, dimana investor dapat mengambil keuntungan dari informasi yang canggih tanpa perlu memahami sendiri. Akhirnya, pasar yang efisien antar ested dalam informasi yang berguna dari sumber manapun, bukan hanya akuntansi laporan.



4.4 keinformatifan HARGA 4.4.1 A Inkonsistensi Logical Pembaca-hati mungkin telah memperhatikan inkonsistensi dalam diskusi kami pasar sekuritas efisien untuk titik ini. Ingat efisiensi yang menyiratkan bahwa harga pasar dari keamanan setiap saat sepenuhnya mencerminkan semua yang diketahui publik tentang keamanan itu. Apa yang mendorong harga pasar untuk memiliki ini “sepenuhnya mencerminkan” karakteristik? Ini adalah tindakan investor informasi, yang selalu berusaha untuk mendapatkan dan memproses informasi sehingga membuat membeli baik / menjual keputusan. Namun, dengan definisi kita tentang efisiensi pasar, semua informasi yang tersedia sudah tercermin dalam harga pasar. Dalam hal ini, kita dapat menerapkan konsep informativeness terhadap harga saham (selain menerapkannya laba bersih seperti dalam Bab 3). Jadi, di bawah efisiensi pasar, harga saham sepenuhnya 4 informatif. Sejak akuisisi informasi mahal, dan investor tidak bisa berharap untuk mengalahkan pasar ketika harga pasar sudah mencerminkan semua informasi publik yang dikenal, implikasi dari harga saham sepenuhnya informatif adalah bahwa investor akan berhenti mengumpulkan informasi dan bergantung pada harga pasar sebagai yang terbaik indikator pengembalian keamanan masa depan. Misalnya, aturan keputusan sederhana akan membeli dan tahan portofolio investasi yang terdiversifikasi, mengubah komposisi hanya jika tradeoff risiko-return portofolio keluar dari barisan. Inkonsistensi logis, kemudian, adalah bahwa jika harga sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, tidak ada motivasi bagi investor untuk memperoleh informasi; karenanya, harga tidak akan sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Dalam hal peramalan sepak bola, peramal akan berhenti menempatkan usaha dalam perkiraan mereka karena mereka tidak bisa mengalahkan perkiraan konsensus, tapi kemudian perkiraan konsensus akan kehilangan kemampuan peramalan unggul. Hal ini memiliki implikasi yang serius untuk teori akuntansi, karena kurangnya keseimbangan membuatnya bermasalah apakah informasi laporan keuangan berguna bagi investor. Apa tujuan dari analisis laporan keuangan mahal jika pasar instansimultan mencerminkan semua informasi dalam laporan? Secara teknis, masalah di sini adalah bahwa harga keseimbangan yang stabil tidak ada jika harga saham sepenuhnya informatif, seperti yang ditunjukkan oleh Grossman (1976). Apa yang akan terjadi adalah bahwa harga saham sepenuhnya informatif akan runtuh karena investor berhenti



E fficient S ecurities M arkets



129



Mengumpulkan informasi. Tapi, sekali harga saham berhenti mencerminkan semua informasi yang tersedia, investor akan menyadari itu berharga untuk mengumpulkan informasi sehingga harga saham akan cepat menjadi sepenuhnya informatif lagi, dan proses akan terus dari waktu ke waktu dengan harga saham berosilasi liar. Karena kita tidak biasanya mengamati harga saham berperilaku dengan cara ini, modifikasi teori yang diperlukan. Sebuah cara yang umum dari inkonsistensi adalah untuk mengakui bahwa ada sumber lain dari permintaan dan penawaran untuk surat berharga daripada keputusan buy / sell rasional, investor diberitahu. Misalnya, orang dapat membeli atau menjual sekuritas untuk berbagai unpredictable alasan-mereka mungkin memutuskan untuk pensiun dini, mereka mungkin perlu uang untuk membayar utang judi, mereka mungkin telah menerima “ujung panas,” dll orang seperti ini disebut pedagang kebisingan. keputusan buy / sell mereka akan mempengaruhi harga pasar keamanan, tetapi keputusan datang secara acak-mereka tidak didasarkan pada evaluasi rasional informasi. Untuk menggambarkan bagaimana harga pasar dipengaruhi oleh adanya perdagangan kebisingan, anggaplah bahwa investor yang rasional mengamati harga keamanan lebih tinggi dari dia / dia harapkan, berdasarkan semua informasi yang saat ini dimiliki oleh investor itu. Sekarang, investor kami tahu bahwa investor yang rasional lainnya juga memiliki informasi mereka sendiri tentang keamanan dan bahwa informasi ini mungkin lebih menguntungkan. Ini investor lain dapat membeli-ing dan menaikkan harga keamanan itu. Akibatnya, investor kami cenderung untuk meningkatkan / nya harapannya dari nilai keamanan ini. Sementara investor tidak mengetahui informasi apa yang investor lain, itu adalah rasional untuk percaya bahwa informasi yang menguntungkan dan ini mungkin apa yang menaikkan harga keamanan itu. Namun, investor kami juga tahu bahwa semakin tinggi harga keamanan dari yang diharapkan mungkin hanya karena perdagangan kebisingan. Mungkin seseorang telah sementara menginvestasikan rejeki nomplok kas yang besar dalam portofolio yang dipilih secara acak dari surat berharga, termasuk keamanan yang bersangkutan. Jika demikian, investor kami tidak ingin meningkatkan / nya harapannya dari nilai keamanan ini. Karena setiap skenario yang mungkin, investor akan meningkatkan / nya harapannya dari nilai keamanan, tetapi untuk jumlah kurang dari harga pasar keamanan saat ini. Artinya, investor yang rasional merespon dengan meletakkan berat badan pada setiap kemungkinan. Akibatnya, harga saham saat menyampaikan beberapa informasi tentang nilai saham, tetapi tidak semua informasi, seperti dalam kasus sepenuhnya informatif. Untuk tujuan kita, poin penting untuk dicatat adalah bahwa investor yang rasional sekarang memiliki insentif untuk memperbarui keyakinan mereka dengan mengumpulkan informasi lebih lanjut, seperti yang kita diilustrasikan pada Contoh 3.1. Jika mereka dapat mengetahui penjelasan yang benar, ini dapat dengan cepat berubah menjadi peluang investasi yang menguntungkan. Misalnya, jika penyelidikan lebih lanjut mengungkapkan bahwa perusahaan adalah undervalued, investor akan membeli. Jika, sebaliknya, penyelidikan mengungkapkan bahwa harga saham sementara tinggi karena perdagangan kebisingan, investor akan menjual atau menjual pendek. Upaya investor untuk melakukan hal ini maka akan mendorong harga saham terhadap nilai efisien.



Agaknya, setidaknya beberapa informasi tambahan ini akan datang dari analisis laporan keuangan. perilaku investor seperti ini adalah contoh lain dari rasional harapan-investor benar angka keluar berapa banyak berat badan untuk memakai kemungkinan bahwa harga saham mencerminkan perdagangan kebisingan dan berapa banyak pada kemungkinan bahwa investor lain



130



Bab 4



memiliki informasi yang lebih baik. harga keamanan dikatakan sebagian informatif di hadapan perdagangan kebisingan dan ekspektasi rasional. Perhatikan bahwa pasar harga masih efisien dengan adanya perdagangan suara, tetapi dalam arti nilai yang diharapkan, mengingat bahwa suara memiliki harapan nol. Artinya, investor mengharapkan apriori bahwa harga pasar sekuritas sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk publik, tapi, ex post, penyelidikan lebih lanjut dapat mengungkapkan bahwa ini tidak terjadi. Sejauh mana investor mengumpulkan informasi tambahan tergantung pada sejumlah faktor, seperti bagaimana harga informatif adalah, kualitas informasi laporan keuangan, dan biaya analisis dan interpretasi. Faktor-faktor ini menyebabkan prediksi empiris tentang bagaimana harga pasar keamanan menanggapi informasi laporan keuangan. Sebagai contoh, kita mungkin mengharapkan harga yang akan lebih informatif untuk perusahaan besar, karena mereka lebih “dalam berita” dari perusahaan kecil, maka harga pasar mereka akan menggabungkan cukup information. Hal ini akan mengurangi kemampuan laporan keuangan untuk menambah apa yang sudah diketahui tentang perusahaan tersebut. Dengan demikian, kita akan memprediksi bahwa harga keamanan kurang menanggapi informasi laporan keuangan untuk perusahaan besar daripada perusahaan kecil. Selanjutnya, perhatikan bahwa manajemen perusahaan memiliki insentif untuk memenuhi keinginan investor untuk mengorek informasi. Sebagai contoh, manajemen mungkin memiliki informasi orang dalam yang mengarah untuk percaya perusahaan adalah undervalued. Untuk memperbaiki hal ini, manajemen dapat terlibat dalam sukarela pengungkapan-yaitu, pengungkapan informasi di luar minimum membutuhkan-ment dari GAAP dan standar pelaporan lainnya. pengungkapan tersebut dapat memiliki kredibilitas, bahkan jika tidak diaudit, karena kewajiban hukum dan kerusakan reputasi memberlakukan disiplin atas keputusan pelaporan manajer. Sayangnya, ada keterbatasan pada pengungkapan sukarela, tidak hanya karena sistem dan reputasi masalah hukum mungkin tidak dapat benar-benar menegakkan kredibilitas tetapi karena manajemen tidak akan ingin mengungkapkan informasi yang akan memberikan keunggulan kompetitif. Namun, pengungkapan sukarela jauh lebih kompleks dan halus dari sekedar dismenutup informasi. Manajemen dapat sinyal informasi dalam dengan pilihannya kebijakan akun-ing dan, memang, oleh sifat dan tingkat pengungkapan sukarela itu sendiri. Investor yang rasional sehingga akan terlihat hati-hati pada apa yang manajer tidak dalam hal pilihan kebijakan akuntansi dan pengungkapan. Misalnya, alih-alih langsung mengungkapkan kabar baik tentang program penelitian rahasia, sebuah perusahaan yang merasa itu adalah undervalued bisa memilih kebijakan akuntansi konservasi-tive sangat. Ini mengungkapkan informasi orang dalam tentang masa depan perfor-Mance perusahaan karena manajemen tidak akan mungkin mengadopsi kebijakan konservatif kecuali merasa bahwa arus kas masa depan dan pendapatan akan cukup tinggi untuk menyerap dihasilkan konservatif “memukul. ”Meskipun mereka mungkin tidak tahu apa informasi dalam spesifik, investor yang rasional akan menanggapi kebijakan konservatif ini dengan penawaran atas harga saham perusahaan. Ini berarti bahwa ada imbalan potensi untuk investor, dan analis, untuk analisis yang cermat dan lengkap laporan tahunan perusahaan. analisis tersebut dapat mengidentifikasi mispricing dan dapat dengan cepat berubah menjadi keputusan investasi yang menguntungkan. Juga, peningkatan kualitas pengungkapan laporan keuangan, hal-hal lain sama, harus mengarah investor untuk meningkatkan pemanfaatannya informasi laporan keuangan



relatif terhadap harga. Sebagai contoh, kebutuhan oleh komisi sekuritas bahwa perusahaan termasuk



E fficient S ecurities M arkets



131



analisa dan pembahasan manajemen (MD & A) dalam laporan tahunan mereka dapat meningkatkan kegunaan keputusan laporan tahunan. Laporan tahunan harus memiliki konten informasi yang lebih tinggi dengan MD & A dari tanpa itu. Seperti yang kita bahas dalam Bagian 3.6.4, bukti kegunaan keputusan MD & A mulai muncul. Kami menyimpulkan bahwa istilah “sepenuhnya mencerminkan” di efisien pasar sekuritas defi-nisi harus ditafsirkan dengan hati-hati. Ini tidak berarti bahwa harga keamanan sepenuhnya informatif sehubungan dengan informasi yang tersedia pada semua titik dalam waktu. Memang, jika itu terjadi, ini akan memiliki implikasi yang merugikan bagi kegunaan laporan keuangan. Sebaliknya, harga keamanan yang sebagian informatif. informativeness parsial mencerminkan sepuluh sion antara tingkat informativeness yang tetap di hadapan pedagang kebisingan, dan kemampuan investor dan analis untuk mengidentifikasi sekuritas kesalahan harga melalui pencarian informasi pribadi, seperti analisis laporan keuangan yang tepat, pengungkapan tambahan, akuntansi pilihan kebijakan, sifat dan tingkat pengungkapan sukarela, dan, memang, dari semua informasi lain yang tersedia. Dengan penafsiran ini dalam pikiran, penting untuk menunjukkan bahwa implikasi efisiensi pasar keamanan sebagaimana digariskan oleh Beaver dalam Bagian 4.3 terus berlaku. Secara khusus, pentingnya pengungkapan penuh tetap.



4.4.2 Ringkasan Sementara kemampuan dari harga pasar untuk rata-rata perbedaan-perbedaan individual dalam pengolahan informa-tion, seperti yang kita lihat dalam contoh peramalan sepak bola, adalah di jalur yang benar, proses pembentukan harga di pasar sekuritas jauh lebih kompleks dari ini. Melalui pertimbangan cara bahwa investor yang rasional bisa menjadi lebih banyak informasi dengan analisis yang cermat dari keputusan pengungkapan manajer, dan dengan memungkinkan untuk perdagangan kebisingan, akuntan lebih mampu memahami peran informasi dalam harga. Kehadiran pedagang kebisingan tidak berarti bahwa konsep pasar sekuritas efisien yang berbagi harga “sepenuhnya mencerminkan” informasi tidak valid, melainkan bahwa konsep ini harus ditafsirkan dengan hati-hati. Peningkatan pemahaman tentang proses pembentukan harga mengarah ke empiris predic-tions dari bagaimana harga keamanan menanggapi informasi akuntansi dan, pada akhirnya, memungkinkan akuntan untuk membuat laporan keuangan lebih berguna.



4,5 MODEL BIAYA MODAL Pricing Model 4.5.1 A Capital Asset Kita sekarang dalam posisi untuk meresmikan hubungan antara harga pasar yang efisien dari keamanan, risiko, dan tingkat pengembalian yang diharapkan pada keamanan itu. Kami akan melakukannya dengan cara Sharpe-Lintner capital asset pricing model terkenal (CAPM; Sharpe, 1964; Lintner, 1965).



132



Bab 4



Pertama, kita perlu beberapa pendahuluan. Tentukan Rjt, Tingkat bersih pengembalian saham perusahaan j untuk periode waktu t, sebagai



P +D -P jt



jt



P +D



j, t - 1



jt



Rjt =



jt



=



-1



P



(4.1)



P



j, t - 1



j, t - 1



dimana: Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t. Djt adalah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan j pada periode t. Pj, t-1 adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode t. Ini adalah konsep kembali digunakan dalam Contoh 3.1 dan 3.2. Ini adalah tingkat bersih kembali, mengingat bahwa harga pasar pembukaan dikurangi dalam pembilang. Kami juga dapat menentukan tingkat kotor kembali sebagai 11 Rjt, di mana



P +D jt



1 + Rjt =



jt



P



j, t - 1



Karena satu-satunya perbedaan antara dua tingkat konsep pengembalian adalah 1, kita dapat menggunakannya secara bergantian. Bahkan, untuk menyesuaikan diri dengan praktek umum, kita biasanya akan merujuk pada net dan tingkat kotor kembali sebagai hanya mengembalikan. Kami bisa memikirkan kembali baik sebagai ex post atau ex ante. ex post, kita berada di akhir periode t dan melihat kembali untuk menghitung laba sebenarnya menyadari selama periode tersebut, seperti dalam Persamaan 4.1. Atau, kita bisa berdiri di awal periode t (yaitu, pada waktu t - 1) dan memikirkan ex ante atau diharapkan kembali sebagai E (Rjt) =



E (Pjt + Djt)



-1



(4.2)



P



j, t - 1



Artinya, yang diharapkan untuk periode t didasarkan pada harga yang diharapkan pada akhir periode ditambah dividen diharapkan selama periode tersebut, dibagi dengan harga saat ini. Perhatikan bagaimana rumus ini mencerminkan efisiensi pasar sekuritas. Artinya, harga diharapkan sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk publik pada waktu t2 1. Sekarang, pertimbangkan ekonomi dengan sejumlah besar rasional, investor menghindari risiko. Berasumsi bahwa ada aset bebas risiko dalam perekonomian, dengan kembali Rfuntuk periode t. Asumsikan juga bahwa pasar keamanan efisien dan biaya transaksi adalah nol. Kemudian, Sharpe-Lintner CAPM menunjukkan bahwa E (Rjt) = Rf (1 - bj) + BjE (Rmt)



(4.3)



dimana bj adalah beta saham j dan E (Rmt) Adalah pengembalian yang diharapkan atas portofolio pasar untuk periode t. Beta didefinisikan sebagai Cov (j, M)



bj =



Var (M)



E fficient S ecurities M arkets



133



mana Cov (j, M) adalah kovarians antara pengembalian saham j dan pengembalian portofolio pasar. kovarians ini mengukur sejauh mana kembalinya perubahan pangsa j sebagai laba atas perubahan pasar. Misalnya, saham tinggibeta mengalami ayunan luas dalam pengembalian relatif terhadap return pasar. Saham penerbangan dan pesawat manu-facturers adalah contoh, karena industri ini peka terhadap keadaan ekonomi. perusahaan makanan cepat saji dan utilitas listrik akan beta rendah, karena permintaan untuk produk mereka kurang dipengaruhi oleh tingkat kegiatan ekonomi. Dengan demikian beta menangkap bahwa sebagian dari risiko saham yang karena faktor ekonomi yang luas. Risiko ini disebut risiko sistematis. Var (M) adalah varian dari return di pasar. Ini adalah perangkat standarisasi untuk membuat beta lebih sebanding. Misalnya, sejauh bahwa varians dari Kanada, Amerika Serikat, Eropa, dan bursa saham lainnya berbeda, membaginya dengan bantuan varians pertukaran di membandingkan risiko sistematis perusahaan. Perhatikan bahwa model adalah dalam hal pengembalian pasar diharapkan. Persamaan 4.3 menyatakan bahwa pada awal periode t, return perusahaan j yang diharapkan untuk periode sama dengan R konstanf(1 2 bj) Ditambah konstan lain bjkali diharapkan pengembalian portofolio pasar. E (Rjt) Juga dapat diartikan sebagai biaya perusahaan modal ekuitas, karena itu merupakan pengembalian yang diharapkan diminta oleh pasar pada saham yang perusahaan. Sebenarnya, pasar tidak memiliki harapan-individu lakukan. Salah satu cara untuk berpikir tentang ekspektasi pasar adalah bahwa harga saham berperilaku seolah-olah pasar memegang harapan tertentu tentang kinerja masa depan. Lebih mendasar, harga pasar saham termasuk rata-rata harapan semua investor informasi, seperti konsensus perkiraan dalam sepakbola contoh Beaver (Bagian 4.2.2) meliputi harapan rata-rata peramal. Hal ini tidak sulit untuk melihat intuisi dari model. Sejak investor yang rasional akan sepenuhnya diversifikasi ketika biaya transaksi adalah nol, satusatunya ukuran risiko dalam formula adalahbj. risiko spesifik perusahaan tidak mempengaruhi harga saham karena menghilang dalam portofolio yang terdiversifikasi. Juga, perhatikan bahwa semakin tinggibj yang lebih tinggi yang 5 diharapkan, hal-hal lain yang sama. Hal ini konsisten dengan risk aversion, karena investor menghindari risiko akan memerlukan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi untuk mengimbangi risiko yang lebih tinggi. Perhatikan juga peran saat ini harga pasar P j, t-1dalam model. Kembalinya diminta oleh pasar pada saham j untuk periode t-yaitu, E (Rjt) Dalam Persamaan 4.3-adalah fungsi hanya dari Rf, Rmt, dan bj. Harga pasar saat ini perusahaan j tidak muncul. Namun, dalam Persamaan 4.2, mengingat diharapkan akhir-ofperiode harga Pjt dan dividen Djt, Kita melihat bahwa Pj, t-1 dalam denominator akan menyesuaikan sehingga sisi kanan Persamaan 4.2 sama E (Rjt). Artinya, harga saham saat ini akan menyesuaikan sehingga kembali yang diharapkan sama dengan pengembalian yang diminta oleh pasar untuk saham yang seperti yang diberikan oleh Persamaan 4.3. Kita sekarang dapat melihat bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham perusahaan j ini. Misalkan pada waktu t2 1 (sekarang) beberapa informasi spesifik perusahaan baru datang yang menimbulkan investor expecta-tions dari Pjt (Dan mungkin juga dari Djt), Tanpa mempengaruhi Rf. bj, Atau E (Rmt). Ini akan membuang Persamaan 4.2 tidak seimbang, karena E (Rjt) Dari Persamaan 4.3 tidak berubah. Dengan demikian, Pj, t-1, Harga saat ini, harus bangkit untuk mengembalikan kesetaraan. Ini, tentu saja,



konsisten dengan efisiensi pasar, yang menyatakan bahwa harga pasar keamanan akan langsung bereaksi terhadap informasi baru.



134



Bab 4



Untuk tujuan kita, ada tiga kegunaan utama untuk rumus CAPM. Pertama, ia membawa dengan jelas bagaimana harga saham tergantung pada ekspektasi investor dari harga saham masa depan dan dividen. Jika harapan ini perubahan (pembilang dari Persamaan 4.2), harga saat ini P j, t-1 (Denominator) akan segera berubah untuk mencerminkan harapan-harapan baru. Untuk diberikan perubahan dalam harapan, dan diberikan Rf dan E (Rmt), Jumlah perubahan harga saat ini hanya bergantung pada beta saham ini. Untuk menempatkan ini dengan cara lain, semakin besar perubahan dalam harapan, semakin besar perubahan harga, hal-hal lain yang sama. Kedua, dengan mengembalikan ke ex post pandangan kembali, CAPM memberikan kita dengan cara memisahkan kembalinya direalisasikan pada saham menjadi komponen-komponen yang diharapkan dan tak terduga. Untuk melihat ini, mempertimbangkan versi berikut dari model, di mana kita sekarang pada akhir periode t dan melihat ke belakang: Rjt = aj + bjRmt + ejt



(4.4)



Versi CAPM disebut model pasar. Ini menjelaskan menyadari kembali R jt pada saham suatu perusahaan dengan menguraikan ke kembalinya awal-dari-periode yang 6 diharapkan (Sebuahj 1 bjRmt) Dan tak terduga atau abnormal kembali ejt. Hasil yang diharapkan berasal dari CAPM, denganSebuahj 5 Rf(1 2 bj). Ituejtmenangkap dampak pada RJT dari semua peristiwa-peristiwa selama periode t yang tidak diharapkan pada awal periode. Dengan definisi di pasar yang efisien, E ( jt) 50, karena informasi baru datang secara acak. Tapi, di setiap periode t nilai realisasiejttidak perlu nol. Nilainya menyadari akan tergantung pada informasi apa memang datang bersama. Dengan demikian, model pasar memungkinkan pemisahan ex post dari menyadari kembali Rjt menjadi komponen-komponen yang diharapkan dan tidak diharapkan atau abnormal. Ketiga, model pasar menyediakan cara yang nyaman bagi para peneliti dan analis untuk memperkirakan beta saham. Perhatikan bahwa model pasar disajikan dalam bentuk persamaan regres-sion. Dengan mendapatkan sampel baru-baru ini data terakhir pada Rjt dan Rmt, Koefisien dari model regresi dapat diperkirakan dengan regresi kuadrat-terkecil. Jika kita mengasumsikan bahwa pasar mampu membentuk ekspektasi berisi Rmt (Sehingga Rmt adalah proxy yang baik untuk E (R mt), Yang tidak dapat diamati), dan jika kita menganggap bahwa bj stasioner dari waktu ke 7 waktu, maka koefisien Rmt dari kuadrat-regresi adalah perkiraan yang baik dari bj. Selanjutnya, kewajaran estimasi dapat diperiksa dengan membandingkan koefisien estimasiSebuahj dengan Rf(1 2 bj) -Yang dua harus serupa. Seperti yang akan kita lihat di Bab 5, banyak penelitian empiris dalam akuntansi telah diperlukan perkiraan yang akurat dari beta, dan kami akan kembali ke estimasi di Bagian 7.12.1. Untuk saat ini, penting untuk menyadari bahwa CAPM memberikan cara penting dan berguna untuk model ekspektasi pasar dari return saham dan biaya modal perusahaan. Juga, itu menunjukkan dengan jelas bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham saat ini.



4.5.2 Kritik dari Pricing Model Capital Asset* Untuk referensi nanti, kita sekarang mempertimbangkan beberapa asumsi yang mendasari CAPM. Ini adalah pelajaran untuk mempertimbangkan ini di sini karena CAPM adalah contoh dari jenis



*Bagian ini dapat dihilangkan dengan sedikit kurangnya kontinuitas.



E fficient S ecurities M arkets



135



model ekonomi matematika yang telah menerima kecaman keras karena kegagalan untuk pra-dict yang mispricing saham dan kebocoran 2007-2008 pasar berikutnya dijelaskan dalam Bagian 1.3. Pertimbangan asumsi ini akan membantu kita untuk lebih memahami kritik-kritik ini. Pertama, CAPM mengasumsikan ekspektasi rasional. Artinya, investor diasumsikan tahu beta saham, yang dapat dianggap parameter keputusan yang mendasari sebagai tidak dikenal. Sebagai masalah praktis, ini mungkin tidak diketahui secara akurat, menciptakan sumber risiko estimasi untuk investor (recall dari Bagian 2.3 bahwa kita mendefinisikan risiko estimasi sebagai risiko yang timbul dari tidak tahu nilai sebenarnya dari parameter yang mendasari yang mempengaruhi keputusan). Misalnya, seperti dijelaskan di atas, model pasar dapat digunakan untuk memperkirakan beta. Namun, perkiraan ini tidak mungkin benar-benar akurat, terutama jika hanya beberapa periode data yang tersedia untuk estimasi. Juga, beta suatu perusahaan dapat berubah. Kemudian, investor harus melalui proses pembelajaran bukti pengumpulan dan revisi keyakinan sebelum perkiraan yang akurat dari nilai baru diperoleh. Proses pembelajaran ini mungkin memakan waktu lama, di mana saham dapat mispriced relatif terhadap nilai pasar yang efisien riil mereka. Sejauh risiko estimasi ini tidak didiversifikasi (dalam portofolio yang terdiversifikasi, overestimates dari beta untuk beberapa saham dapat diimbangi dengan meremehkan orang lain), investor akan menuntut pengembalian yang lebih tinggi daripada CAPM, untuk mengkompensasi risiko tambahan ini.



Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar surat berharga mungkin berisi investor rasio-nal dengan berbagai tingkat kecanggihan. Memang, diskusi kita sebelumnya telah dibedakan antara investor diberitahu dan pedagang kebisingan. Namun, dalam kenyataannya, securi-ikatan pasar mengandung lebih dari satu kelas dari investor yang rasional. Bertentangan dengan kenyataan ini, CAPM mengasumsikan pengetahuan umum. Artinya, tidak hanya semua orang tahubj tapi semua orang tahu bahwa semua orang tahu bj, Dll Pentingnya asumsi pengetahuan umum adalah bahwa CAPM kemudian mengesampingkan kemungkinan bahwa beberapa investor (misalnya, dana lindung nilai) akan lebih baik informasi daripada yang lain (misalnya, investor yang rasional biasa). Jika demikian, investor lebih canggih mungkin merasa bahwa investor biasa, dengan penge-tepi inferiorbj, Akan membuat keputusan investasi yang salah. Ini investor lebih baik informasi maka akan mengambil keuntungan dari mispricing saham yang menghasilkan, daripada membuat keputusan investasi diversi-fied yang mendasari CAPM. Ketiga, seperti yang disebutkan, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi dari membeli dan menjual sekuritas adalah nol. Artinya, ia menganggap pasar sempurna cair. Ingat (Bab 1, Catatan 22) bahwa pasar likuid adalah pasar di mana investor dapat dengan cepat dan dengan biaya murah membeli atau menjual sejumlah sekuritas pada harga pasar saat ini. Jelas, investor mendukung pasar dengan tingkat likuiditas yang tinggi. Realistis, bagaimanapun, pasar tidak sempurna cair-selalu ada biaya pembelian dan penjualan saham, seperti biaya broker dan bid-ask spread tersebut. Juga, tergantung pada tingkat likuiditas, transaksi besar mungkin sendiri mempengaruhi harga. Selain itu, likuiditas pasar dapat bervariasi dari waktu ke waktu, menciptakan risiko likuiditas. Risiko ini menjadi jelas dur-ing kebocoran pasar 2007-2008 keamanan (Bagian 1.3), ketika harga likuiditas muncul.



Akhirnya, CAPM mengasumsikan rasionalitas investor. Asumsi ini telah lama dipertanyakan, dan kami menganggap itu secara rinci dalam Bab 6.



136



Bab 4



Jika pemodelan ekonomi dari peran informasi dalam pasar modal adalah untuk pulih dari kritik yang telah dibuat terhadap itu, maka akan diperlukan untuk mempertahankan investor rasio-nality, atau mengembangkan model untuk menggabungkan perilaku rasional dan non-rasional. Juga, model yang lebih realistis, yang rileks asumsi ekspektasi rasional, pengetahuan umum, dan likuiditas pasar yang sempurna, harus dikembangkan. Beberapa model dari jenis ini dijelaskan pada Bab 6.



4.5.3 Ringkasan Meskipun berbagai kekhawatiran, CAPM adalah titik awal yang baik untuk memahami peran informasi di pasar modal. asumsi investor diversifikasi konsisten dengan banyak strategi investasi, dan terus digunakan oleh perusahaan dan peneliti untuk memperkirakan biaya modal.



4.6 asimetri informasi 4.6.1 Pandangan lebih dekat di Asimetri Informasi Pada bagian ini, kita melihat lebih dekat pada gagasan informasi “tersedia untuk umum” dalam definisi pasar sekuritas efisien. Ini mengarah langsung ke yang tak diragukan lagi konsep yang paling penting dari akuntansi keuangan asimetri teoriinformasi. Seperti disebutkan dalam Bagian 1.9, ada dua jenis utama dari asimetri informasi: adverse selection dan moral hazard. Investor kekhawatiran tentang adverse selection muncul ketika salah satu jenis peserta di pasar (orang dalam, misalnya) tahu sesuatu tentang aset yang diperdagangkan jenis lain dari peserta (investor biasa) tidak tahu. Investor kekhawatiran tentang moral hazard muncul karena upaya manajer di run-ning perusahaan biasanya teramati, menciptakan kemungkinan bahwa manajer mungkin syirik pada usaha. Kedua jenis asimetri informasi menciptakan sumber tambahan risiko estimasi untuk investor. Dengan adverse selection, parameter yang tidak diketahui adalah kejujuran dari orang dalam. Dengan moral hazard, parameter yang tidak diketahui adalah sejauh mana manajer syirik-ing. Dalam menghadapi asimetri informasi, investor luar akan melindungi diri dengan penawaran menurunkan harga sekuritas dengan jumlah yang diharapkan dari kerugian mereka di tangan orang dengan keuntungan informasi, sehingga meningkatkan biaya perusahaan modal. Hal ini tidak mungkin bahwa risiko estimasi ini sepenuhnya diversifiable, karena investor jauh lebih mungkin untuk kehilangan daripada keuntungan dari adverse selection dan moral hazard. Memang kita akan melihat banyak kasus di mana perusahaanperusahaan mendapatkan keuntungan dari mengurangi risiko estimasi, misalnya, 8 supe-rior pengungkapan . pertimbangan yang lebih rinci kami moral hazard dimulai pada Bab 9. Di sini, kita terutama mempertimbangkan seleksi yang merugikan. Pertama, perhatikan bahwa asimetri informasi adalah alasan penting untuk pasar incom-pleteness (Bagian 2.6). Artinya, dalam kasus yang ekstrim, pasar mungkin runtuh atau gagal untuk mengembangkan di tempat pertama sebagai hasil dari asimetri informasi. Untuk menggambarkan, mempertimbangkan pasar



E fficient S ecurities M arkets



137



untuk polis asuransi. Dengan asumsi Anda risk averse, Anda mungkin ingin membeli asuransi terhadap kemungkinan gagal untuk mencapai universitas atau perguruan tinggi Anda gelar atau sebutan akuntansi profesional. Anda akan lebih baik dengan kebijakan seperti itu, setidaknya jika biaya itu adil. penyakit serius atau kecelakaan dapat mencegah penyelesaian Anda dari program studi, dan Anda bisa menghilangkan risiko ini jika Anda memiliki kebijakan yang diganti Anda untuk kerugian Anda dari nilai sekarang dari pendapatan masa depan meningkat yang akan mengikuti pencapaian gelar Anda atau sebutan . Namun, menawarkan kebijakan seperti itu akan menciptakan kesulitan berat bagi perusahaan asuransi. Salah satu kesulitan adalah bahwa orang yang sakit akan berduyun-duyun untuk mendaftar di program-program pendidikan (versi dari masalah adverse selection karena orang-orang yang kesehatan yang merugikan kepentingan terbaik perusahaan asuransi diri pilih sendiri untuk membeli asuransi). Kemudian, ketika penyakit mereka menyebabkan kegagalan mereka, mereka bisa mengumpulkan pada kebijakan mereka dan masih menikmati buah moneter gelar. Masalah lain adalah bahwa jika Anda dimiliki kebijakan seperti itu, Anda mungkin akan syirik studi Anda, bahkan jika Anda sangat sehat. Mengapa dimasukkan ke dalam semua waktu dan usaha untuk menyelesaikan kursus Anda studi ketika, hanya dengan gagal, Anda bisa menerima kompensasi setara dari polis asuransi Anda? Ini adalah versi dari masalah moral hazard, karena hanya Anda yang tahu seberapa keras Anda bekerja. Kemudian, Anda tergoda untuk menipu perusahaan dengan melalaikan studi Anda. Perhatikan bahwa membutuhkan sertifikat medis tidak akan banyak berguna di sini, karena kesulitan dalam menetapkan bahwa itu adalah penyakit yang menyebabkan kegagalan. Akibatnya, tidak ada perusahaan asuransi akan menjual kebijakan yang akan mengembalikan Anda untuk kehilangan penghasilan penuh Anda jika Anda gagal untuk mencapai gelar Anda. Masalahnya adalah asimetri informasi. Anda memiliki keuntungan informasi besar atas perusahaan, karena perusahaan hanya dapat mengamati apakah Anda gagal, bukan apakah penyakit Anda, kecelakaan, atau melalaikan menyebabkan Anda gagal. Dihadapkan dengan kerugian informasi sebesar ini, perusahaan merespon dengan tidak menulis kebijakan asuransi dari tipe yang diuraikan, memberikan kontribusi untuk memasarkan ketidaklengkapan. Dalam kasus lain, asimetri informasi tidak begitu parah untuk mencegah pasar dari berkembang. Namun demikian, pasar tidak bekerja dengan baik karena mungkin. Situasi ini dipelajari oleh Akerlof (1970). Contoh dari pasar ditandai dengan adverse selection adalah pasar mobil bekas. Pemilik mobil akan tahu lebih banyak tentang kondisi sebenarnya, dan karenanya aliran masa depan manfaat, daripada akan calon pembeli. Hal ini menciptakan masalah adverse selection karena pemilik mungkin mencoba untuk mengambil keuntungan dari informasi dalam ini dengan membawa sebuah “lemon” ke pasar, berharap untuk mendapatkan lebih dari itu sangat berharga dari pembeli unsuspect-ing. Namun, pembeli akan menyadari godaan ini dan, karena mereka tidak memiliki informasi untuk membedakan antara lemon dan mobil yang baik, akan menurunkan harga mereka bersedia membayar untuk setiap mobil yang digunakan, proses yang disebut pooling. Akibatnya, harga pasar mobil bekas mencerminkan kualitas rata-rata mobil bekas di pasar. Akibatnya, banyak mobil-baik yang-akan memiliki nilai pasar yang kurang dari nilai riil aliran masa depan mereka manfaat, dan sebaliknya untuk mobil yang buruk. Efek arbitrase,



dimana mobil potensi layanan serupa harus menjual untuk harga yang sama, beroperasi kurang efektif saat sulit



138



Bab 4



untuk tahu persis apa potensi layanan dari mobil yang digunakan adalah. Dengan demikian, pemilik mobil yang baik cenderung untuk membawa mereka ke pasar. Ini adalah sumber lain dari pasar ketidaklengkapan-pasar bisa ada tetapi tidak lengkap dalam arti bahwa pembeli tidak dapat selalu membeli mobil bekas dari jenis yang tepat dan kondisi yang mereka inginkan. Kami juga bisa memikirkan proses penyatuan ini dari perspektif risiko. Pembeli mobil bekas menghadapi risiko estimasi karena ia / dia tidak tahu keadaan yang mendasari sebenarnya dari mobil bekas. Perhatikan bahwa karena penjual memiliki insentif untuk membawa lemon ke pasar, sementara pemilik mobil yang baik tahu bahwa mereka akan menerima kurang dari nilai yang diharapkan dari layanan mobil mereka masa depan, kualitas rata-rata mobil bekas di pasar akan memburuk dari waktu ke waktu, dengan titik di mana pasar runtuh. Namun, ada berbagai perangkat peraturan dan sukarela yang menggunakan pasar untuk mengurangi efek adverse selection dan mengakibatkan resiko estimasi. Dengan demikian, pasar mobil bekas yang ditandai dengan sertifikat keamanan, catatan perbaikan, jaminan, tes drive, dealer yang mencoba untuk membangun reputasi yang baik, dan sebagainya. Sehubungan dengan contoh asuransi kami di atas, pasar asuransi fitur perangkat seperti pemeriksaan kesehatan bagi asuransi jiwa dan kesehatan, co-asuransi dan klausa dikurangkan untuk asuransi kebakaran, dan pengurangan premium untuk catatan mengemudi yang baik. Namun, karena mereka adalah mahal, perangkat pengungkapan variabel-ous ini tidak sepenuhnya menghilangkan masalah. Namun demikian, mereka mungkin cukup efektif untuk setidaknya memungkinkan mobil bekas dan beberapa asuransi pasar untuk beroperasi, meskipun tidak serta mereka akan dengan tidak adanya asimetri informasi.



Kami bisa memikirkan penjual mobil bekas sebagai analog dengan orang dalam dalam konteks pasar saham. Kemudian, itu harus jelas bahwa pasar sekuritas juga tunduk pada masalah lemon. Dengan adverse selection, investor luar menghadapi resiko estimasi karena mereka tidak tahu sebanyak orang dalam tentang prospek kinerja masa depan yang nyata perusahaan. Di sini, seperti yang disebutkan, parameter yang tidak diketahui yang mendasari adalah kejujuran dari orang dalam, yang tergoda untuk mengeksploitasi keuntungan informasi mereka. Kemudian, seperti dalam kasus mobil bekas, harga pasar akan mencerminkan kerugian luar investor diharapkan di tangan orang dalam. Misalnya, orang dalam perusahaan dapat menunda rilis berita buruk, mungkin terlibat dalam insider trading dengan menjual saham sebelum berita menjadi dikenal publik. dengan demikian mereka akan membuat keuntungan dengan mengorbankan investor luar yang telah membeli saham sementara. Atau, jika informasi di dalamnya adalah kabar baik, orang dalam mungkin membuat keuntungan dengan membeli sebelum kabar baik menjadi dikenal publik, sekali lagi dengan mengorbankan orang luar yang mungkin telah menjual saham sementara. Dengan demikian, investor luar membuat membeli atau menjual 9 keputusan menghadapi harapan kerugian apakah informasi dalam baik atau buruk . Perhatikan bahwa, tidak seperti untuk mobil bekas, investor dapat melakukan diversifikasi setidaknya beberapa risiko estimasi yang timbul dari dalam informasi, karena perusahaan berbeda dalam integritas orang dalam mereka. Dengan demikian, untuk beberapa perusahaan, kerugian investor di tangan orang dalam mungkin lebih dari yang diharapkan sedangkan kerugian mungkin kurang dari yang diharapkan bagi orang lain. Namun demikian, sementara harga saham akan mencerminkan kerugian investor rata-rata di tangan orang dalam, perusahaan individu yang ingin melakukannya dapat mengurangi informasi dalam tentang mereka-diri, dan dengan demikian biaya modal



mereka, dengan pengungkapan unggul, seperti penjual dari digunakan mobil dapat menerima harga yang lebih tinggi jika ia / dia membuat catatan pemeliharaan yang tersedia untuk pembeli.



E fficient S ecurities M arkets



139



Informasi di dalam sebagai sumber risiko estimasi juga berlaku untuk CAPM seperti yang diperkenalkan Bagian 4.5.1. Artinya, CAPM tidak 10 memungkinkan untuk efek informasi dalam. Kemudian, hanya sebagai dibahas, harga saham akan mencerminkan kerugian investor diharapkan di tangan orang dalam, dalam hal ini CAPM akan mengecilkan biaya modal. Untuk menghargai potensi informasi dalam untuk perhatian investor, mempertimbangkan studi oleh Jagolinzer, Larcker, dan Taylor (JLT; 2011). Mereka mempelajari sampel dari 260 perusahaan AS dengan kebijakan pemadaman, yang membatasi orang dalam perusahaan membeli atau menjual saham perusahaan selama periode ketika mereka sangat mungkin untuk memiliki informasi orang dalam. Sebagai contoh, kebijakan khas melarang insider trading untuk jangka waktu beberapa minggu sebelum dan tak lama setelah pengumuman laba kuartalan. Selama periode Juni 2003 sampai Desember 2005, ada 7856 penjualan saham insider dan pembelian dalam sampel JLT ini. Mungkin mengejutkan, 24% dari perdagangan ini terjadi dalam periode pemadaman. JLT juga melaporkan bahwa 80% dari perusahaan sampel mereka membutuhkan penasihat hukum umum mereka untuk menyetujui perdagangan orang dalam. Agaknya, ini adalah untuk melindungi insider dan perusahaan dari konsekuensi yang mungkin melanggar peraturan insider trading, yang dapat menghukum orang dalam yang mengambil keuntungan dari informasi non-publik untuk mendapatkan keuntungan perdagangan. Untuk perusahaan tanpa persetujuan penasihat umum, JLT laporan yang orang dalam meraih kembali kelebihan rata-rata 3,6% selama periode 180-hari berikutnya transaksi jual beli dan mereka di luar zona pemadaman (yaitu, 7,2% per tahun). Untuk perdagangan dalam periode pemadaman, rata-rata excess return adalah 10,8%, atau 21,6% per tahun. Hal ini menunjukkan bahwa, diberi kesempatan, orang dalam yang memanfaatkan keunggulan informasi mereka. Namun, ketika persetujuan penasihat umum diperlukan, ini keuntungan yang abnormal secara efektif dihilangkan. JLT menyimpulkan bahwa persetujuan penasihat umum adalah perangkat tata kelola perusahaan yang lebih efektif daripada periode pemadaman per se. Namun demikian, kelebihan pengembalian tanpa persetujuan penasehat hukum, terutama selama periode pemadaman, menjamin investor ketidakpastian tentang sejauh mana insider trading.



4.6.2 Nilai Fundamental Pada bagian ini, kita mempertimbangkan perbedaan antara harga pasar yang efisien saham dan nilai fundamentalnya. Nilai fundamental dari saham adalah nilai itu akan memiliki di pasar yang efisien jika tidak ada informasi dari dalam. Artinya, semua informasi yang ada tentang saham 11



tersedia untuk umum.



nilai fundamental adalah yang ideal teoritis. Kami tidak akan berharap bahwa dalam informa-tion dapat sepenuhnya dihilangkan. Ini mungkin tidak efektif biaya bagi perusahaan untuk secara langsung mengungkapkan informasi strategis tentang penelitian dalam proses atau rencana untuk tawaran pengambilalihan, misalnya.



Langkah-langkah yang diambil oleh pemerintah dan badan akuntansi untuk mengembalikan kepercayaan masyarakat menyusul runtuh pasar diuraikan dalam Bagian 1.2 dan 1.3 dapat dianggap sebagai



140



Bab 4



upaya untuk mengurangi risiko estimasi yang timbul dari informasi dalam, dengan meningkatkan informativeness pelaporan keuangan, sehingga meningkatkan kualitas rata-rata dari informasi publik yang tersedia atau, sama, bergerak harga saham mendekati nilai fundamental. 2002 Sarbanes-Oxley Act adalah contoh yang menonjol. Juga, kami akan menjelaskan dalam Bagian 7.5.2 beberapa standar baru yang diperkenalkan mengikuti 2007-2008 kebocoran pasar untuk mengendalikan off kewajiban neraca dan instrumen keuangan sekuritas. Banyak dari langkah-langkah ini melibatkan ditingkatkan pengungkapan untuk memperluas set informasi yang tersedia untuk umum, dan mengurangi kekhawatiran investor tentang informasi yang salah atau menyesatkan yang berasal dari orang dalam. Jadi, kita bisa memikirkan pelaporan keuangan sebagai alat untuk meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia secara publik sehingga dapat mengurangi kekhawatiran investor tentang adverse selection dan risiko estimasi yang dihasilkan. Hal ini meningkatkan kerja pasar surat berharga dan mengurangi ketidaklengkapan, dengan demikian diuntungkan investor biasa. Gambar 4.2 menggambarkan peran ini. Lingkaran luar dari gambar menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Lingkaran dalam menggambarkan informasi yang mendasari harga pasar yang efisien 12 saham, menjadi semua informasi yang tersedia untuk umum. Perbedaan antara lingkaran dalam dan luar menggambarkan informasi dari dalam. Peran pelaporan keuangan adalah untuk mengkonversi informasi dalam menjadi informasi luar, sehingga memperbesar lingkaran dalam. Seperti disebutkan, lingkaran dalam tidak dapat sepenuhnya mencapai di luar, karena biaya menghilangkan semua informasi dalam akan astronomi. Kita akan mengacu ke pasar di mana lingkaran dalam adalah “besar” relatif terhadap lingkaran luar karena pasar yang bekerja dengan baik. Jika peningkatan pelaporan keuangan meningkatkan stok



Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan dalam Pasar Efisien



Pasar Efisien Harga Kantor



Tersedia untuk umum Informasi Tentang Perusahaan



peran Laporan keuangan



Nilai Fundamental Di dalam Informasi



Kantor



E fficient S ecurities M arkets



141



tersedia untuk umum informasi dan / atau meningkatkan kepercayaan investor di informasi itu, kita akan mengatakan bahwa pasar bekerja lebih baik. kehancuran pasar, seperti dalam kasus Enron, WorldCom, dan, baru-baru ini, banyak lembaga keuangan, akan terjadi jika investor menyadari bahwa banyak informasi dalam lingkaran dalam tidak berguna-yaitu, melebih-lebihkan nilai perusahaan dan, sebagai hasilnya, harga saham terlalu tinggi. Jika kekhawatiran investor cukup serius, harga likuiditas terjadi kemudian. Kemudian, lingkaran dalam runtuh, mengambil harga saham dengan itu. Penelitian oleh Maffett (2012) mendukung argumen bahwa kualitas yang lebih tinggi keuangan laporan-ing bisa mendapatkan keuntungan investor. Maffet dibedakan antara investor biasa dan canggih, di mana investor canggih adalah investor dengan keahlian dan sumber daya yang cukup untuk mengembangkan informasi pribadi mereka sendiri tentang kinerja perusahaan masa depan yang lebih tinggi dari investor biasa. Kita bisa melihat investor canggih sebagai orang dalam di Gambar 4.2. Berdasarkan sampel dari 42.930 reksa dana (Kuasanya bagi investor canggih) dari 42 negara selama periode 1999-2009, dan 43.290 perusahaan-perusahaan di negara-negara, Maffet ditemukan rata-rata, hubungan negatif antara kemampuan reksa dana untuk mendapatkan positif yang abnormal kembali pada saham 13



perusahaan dan kualitas pelaporan keuangan perusahaan itu. Hal ini menunjukkan bahwa investor canggih dapat mengembangkan keuntungan informasi lebih investor biasa dengan mengembangkan informasi pribadi mereka sendiri, dan bahwa keuntungan informasi ini lebih besar lebih rendah adalah jumlah informasi publik 14



yang dikeluarkan oleh perusahaan dalam laporan keuangannya. Ini abnormal return adalah dengan mengorbankan investor biasa, karena harga saham sudah akan meningkat pada saat informasi dalam dari investor canggih menjadi dikenal publik. Jika demikian, pasar sekuritas akan bekerja lebih baik, dan investor biasa akan menguntungkan, dengan pelaporan kualitas yang lebih tinggi.



Maffett juga memperkirakan tingkat negara pelaporan keuangan 15 berkualitas untuk negara-negara dalam sampel nya. Ia menemukan bahwa kemampuan reksa dana untuk mendapatkan return abnormal pada saham perusahaan dengan pelaporan kualitas rendah berkurang karena kualitas pelaporan keuangan secara keseluruhan di negara itu perusahaan meningkat. Saat ia menunjukkan, ini menunjukkan bahwa perbaikan dalam standar akuntansi suatu negara dan tata kelola perusahaan dapat mengurangi kelemahan informasi dari investor biasa. Hal ini akan menjadi relevan ketika kita bahas dalam Bab 13 potensi manfaat untuk negara dari mengadopsi standar akuntansi IASB.



4.6.3 Ringkasan Dalam kondisi ideal, nilai pasar perusahaan sepenuhnya mencerminkan semua informasi, tanpa reduc-tion karena risiko estimasi. Artinya, harga sama dengan nilai fundamental. Bila kondisi tidak ideal, informasi di dalam ada. Kemudian, nilai pasar sepenuhnya mencerminkan semua informasi publik yang tersedia, jika pasar keamanan (semi-kuat) efisien. Ini “sepenuhnya mencerminkan” characteris-tic dari nilai pasar termasuk pengurangan karena (non-diversifiable) risiko estimasi.



Perbedaan antara nilai fundamental dan harga pasar yang efisien adalah karena informasi orang dalam. pengungkapan penuh dan tepat waktu akan mengurangi informasi di dalam, sehingga pasar sekuritas bekerja lebih baik.



Sejak menghilangkan semua informasi dalam terlalu mahal, namun, beberapa keuntungan informasi orang dalam dan resiko estimasi akan tetap.



142



Bab 4



4.7 PENTINGNYA SOSIAL EFEK PASAR YANG BEKERJA BAIK Dalam ekonomi kapitalis, pasar sekuritas adalah kendaraan utama dimana modal dinaikkan dan dialokasikan untuk bersaing kebutuhan investasi. Akibatnya, secara sosial desir-dapat bahwa pasar ini bekerja dengan baik-yaitu, jika harga saham yang dekat dengan nilai fundamental. Kemudian, perusahaan akan berinvestasi dalam proyek modal hingga profitabilitas marjinal lebih berinvestasi-ment sama dengan biaya marjinal, sehingga menciptakan alokasi modal yang efisien. Pasar akan bekerja dengan baik sejauh investor yang percaya manajer dan orang dalam lainnya, yaitu, jika kekhawatiran mereka tentang adverse selection dikendalikan. Tentu saja, ini adalah apa yang ingin masyarakat, karena modal investasi dalam pasokan langka. kesejahteraan sosial akan ditingkatkan jika modal langka pergi ke alternatif yang paling produktif. Namun, seperti yang disebutkan, harga keamanan tidak sepenuhnya mencerminkan nilai fundamental di hadapan informasi dalam. investor biasa akan menyadari resiko estimasi yang dihasilkan dari adverse selection dan insider trading. Kemudian, fenomena lemon datang ke dalam bermain. Investor mengakui bahwa pasar tidak “tingkat lapangan bermain” dan baik menarik diri dari pasar atau menurunkan jumlah mereka bersedia membayar untuk keamanan apapun. Akibatnya, perusahaan dengan proyek-proyek investasi yang berkualitas tinggi tidak akan menerima harga tinggi untuk surat berharga mereka, dan mereka akan underinvest relatif terhadap tingkat sosial efisien. Masalah terkait adalah bahwa jika terlalu banyak investor menarik diri, pasar menjadi tipis atau, sama, kehilangan mendalam, di mana kedalaman adalah jumlah saham yang investor dapat membeli atau menjual tanpa mempengaruhi harga pasar (lihat Bab 1, Catatan 22). Bukti empiris tentang pentingnya pasar yang bekerja dengan baik untuk alokasi modal yang efisien disediakan oleh Wurgler (2000). Dia memperkirakan efisiensi alokasi modal untuk 65 negara selama bertahun-tahun 1963-1995 dan menemukan bahwa negara-negara dengan informasi yang lebih spesifik perusahaan dimasukkan ke dalam harga saham (relatif terhadap industri- dan ekonomi yang luas informasi, yang mempengaruhi semua harga saham) menikmati modal yang lebih besar efisiensi 16 alokasi. Perhatikan bahwa informasi lebih lanjut spesifik perusahaan dimasukkan ke dalam harga saham hanyalah cara lain untuk mengatakan bahwa pasar bekerja lebih baik, atau, sama, bahwa ada kurang informasi dari dalam. Satu kemudian mungkin bertanya, bagaimana informasi spesifik perusahaan menjadi dimasukkan ke dalam harga saham? Jawaban adalah melalui pelaporan kualitas tinggi. Kemudian, harga saham yang lebih baik akan mencerminkan kinerja perusahaan di masa mendatang. Dalam hal Gambar 4.2, harga saham akan lebih dekat dengan dasar nilai perusahaan. Pengaruh melaporkan kualitas pada alokasi modal dipelajari oleh Francis, Huang, Khurana, dan Pereira (FHKP; 2009). Mereka mulai dengan premis bahwa perusahaan di semua negara ingin mengambil keuntungan dari baru peluang pertumbuhan global (misalnya, ponsel). Namun, kemampuan perusahaan untuk melakukannya dibatasi oleh kemampuannya untuk mendapatkan pembiayaan. Mereka kemudian berpendapat bahwa, hal-hal lain sama, lebih mudah untuk mendapatkan pembiayaan lebih tinggi kualitas pelaporan keuangan di negara mereka.



E fficient S ecurities M arkets



143



Untuk menguji argumen ini, FHKP meramalkan bahwa jika dua negara memiliki sejenis pelaporan kualitas tinggi, tingkat pertumbuhan industri di masing-masing negara harus sama (yaitu, sangat berkorelasi) jika melaporkan kualitas adalah penentu signifikan modal berhasil-kemampuan. Jika pelaporan kualitas rendah di salah satu atau kedua negara, korelasi tingkat pertumbuhan diperkirakan akan lebih rendah, karena kemampuan untuk mendapatkan pembiayaan untuk pertumbuhan maka lebih tergantung pada faktor-faktor lain (misalnya, tingkat pembangunan ekonomi, arus modal masuk), yang berbeda di berbagai negara . FHKP mempelajari sampel dari tingkat pertumbuhan industri dari 37 negara selama periode 1980-1990. Mereka mengukur kualitas pelaporan suatu negara dalam beberapa cara (misalnya, kualitas audit, sinkronisitas-lihat Catatan 15) dan, setelah mengendalikan faktor-faktor lain yang mempengaruhi pembiayaan pertumbuhan, laporan hasil konsisten dengan prediksi mereka. Tentu saja, ekonomi kapitalis maju memiliki berbagai mekanisme untuk mempromosikan kualitas pelaporan. Salah satu pendekatan tersebut adalah regulasi. Dengan demikian, kita menyaksikan komisi sekuritas pemerintah, seperti diuraikan dalam Bagian 1.12.5. Badan-badan ini membuat dan / atau menegakkan peraturan yang, misalnya, menetapkan standar akuntansi, kontrol insider trading, dan mempromosikan pengungkapan tepat waktu peristiwa penting, dengan hukuman untuk pelanggaran. Jika peraturan tersebut efektif, risiko estimasi yang dihasilkan dari informasi dalam berkurang. Investor kemudian akan menghapus perusahaan-perusahaan dari kategori lemon dan, sebagai hasilnya, akan bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk surat berharga daripada seharusnya mereka. Namun, pasar dapat memberikan insentif bagi perusahaan-perusahaan individu untuk melepaskan informasi orang dalam atas dan di atas yang diperlukan oleh peraturan. Sama seperti dealer mobil bekas yang mengembangkan reputasi untuk kejujuran dan adil akan menikmati harga penjualan yang lebih tinggi, sebuah perusahaan dengan kebijakan yang kredibel pengungkapan penuh di luar minimum regulasi dapat menikmati harga saham yang lebih tinggi dan biaya yang lebih rendah modal. Hal ini karena pengungkapan penuh mengurangi kekhawatiran investor tentang informasi di dalamnya. Jelas, peraturan dan insentif pasar tidak saling eksklusif-kita menyaksikan baik dalam perekonomian kita. Peraturan seperti “tongkat” dan membutuhkan adu penalti untuk menegakkan itu. Kebutuhan regulasi akan berkurang, namun, sejauh “wortel,” seperti perbaikan reputasi, harga saham yang lebih tinggi, dan biaya modal yang lebih rendah, beroperasi untuk memotivasi pengungkapan penuh. Dalam kedua kasus, manfaat ekonomi karena harga keamanan lebih dekat dengan dasar nilai perusahaan. Sebuah studi oleh Biddle, Hilary, dan Verdi (BHV; 2009) menggambarkan potensi wortel (yaitu, manfaat untuk sebuah perusahaan dari pengungkapan kualitas tinggi) untuk meningkatkan efisiensi investasi. Mereka menunjukkan, seperti yang telah kita di atas, bahwa di dalam informasi CRE-Ates masalah lemon yang menimbulkan biaya perusahaan modal, yang mengarah ke kurangnya investasi rela-tive ke tingkat sosial yang efisien. Berdasarkan sampel besar dari perusahaan-perusahaan AS selama periode 1993-2005, dan beberapa mea-sures pelaporan kualitas, BHV melaporkan bukti



bahwa pelaporan kualitas tinggi mengurangi kedua kurangnya investasi dan 17 overinvestment. Hal ini menunjukkan bahwa pelaporan kualitas merupakan kontributor penting untuk efisiensi investasi dalam perekonomian.



144



Bab 4



Kami menyimpulkan bahwa manfaat sosial dari pasar sekuritas yang bekerja cukup baik akan dicapai jika dua kondisi berikut terpenuhi: ■



Semua informasi yang berguna tersedia untuk publik, setidaknya sampai kemampuan hukuman dan insentif untuk biaya efektif memotivasi pelaporan kualitas tinggi.



■



harga pasar sekuritas efisien relatif terhadap informasi publik yang tersedia.



4.8 KESIMPULAN EFEK EFISIEN PASAR perilaku investor rasional mendasari teori pasar sekuritas efisien. Namun, tidak perlu bahwa semua investor bereaksi terhadap informasi dengan cara yang sama. Apa yang diperlukan adalah bahwa perbedaan individu membatalkan sehingga harga keamanan dengan benar mencerminkan informasi yang tersedia untuk umum. Dengan demikian model dari investor yang rasional, dan harga pasar sekuritas efisien yang mengakibatkan, mewakili perilaku investor rata-rata, belum tentu bahwa setiap individu tertentu. Implikasi dari pasar sekuritas efisien untuk akuntan termasuk pengungkapan penuh. Ini termasuk pengungkapan kebijakan akuntansi karena pasar akan mengabaikan perbedaan kebijakan yang tidak memiliki efek arus kas, asalkan tahu apa kebijakan yang digunakan. implikasi lain termasuk kurangnya perhatian bagi investor naif karena mereka adalah harga dilindungi oleh harga pasar yang efisien, dan bahwa akuntan harus memberikan informasi yang berguna jika mereka ingin bertahan di pasar informasi yang kompetitif. efisiensi pasar mengandung kontradiksi logis, karena jika harga pasar selalu benar mencerminkan semua informasi publik yang tersedia, tidak ada yang memiliki insentif untuk mengumpulkan informasi (mahal), di mana harga kasus akan cepat kehilangan kualitas mereka efisien. Untuk menyelamatkan teori, teori telah memperkenalkan konsep pedagang kebisingan. Meskipun pengungkapan penuh, akan selalu ada beberapa informasi di dalam, menciptakan kelemahan informasi bagi investor yang bereaksi dengan mendiskontokan harga saham untuk kerugian mereka diharapkan di tangan orang dalam. Akuntan dapat meminimalkan kerugian ini dengan mendorong standar keputusan yang berguna dan mendorong perusahaan untuk mengungkapkan sebanyak informa-tion seperti biaya yang efektif. Dengan demikian, harga keamanan mendekati nilai fundamental sedekat mungkin. Hal ini menguntungkan baik investor dan perusahaan, dan meningkatkan alokasi modal langka dalam perekonomian. Model, seperti CAPM, yang menganggap rasionalitas investor dan sekuritas efisien pasar telah datang di bawah kritik tajam akhir-akhir ini. Mereka dituduh tidak memprediksi 2007-2008 kebocoran pasar keamanan. Untuk pulih dari kritik-kritik ini, model mungkin perlu untuk menjadi lebih realistis, dengan amalgamating model perilaku perilaku investor dan / atau santai asumsi yang mendasari pasar sempurna cair, ekspektasi rasional, dan pengetahuan umum. Meskipun kritik-kritik ini, terdapat banyak bukti empiris yang konsisten dengan rata-rata rasionalitas investor dan efisiensi pasar. Dalam bab berikutnya, kita akan meninjau beberapa bukti ini.



E fficient S ecurities M arkets



145



Pertanyaan dan Masalah 1. Dua perusahaan, ukuran dan risiko yang sama, merilis laporan tahunan mereka pada hari yang sama. Ternyata mereka masing-masing melaporkan jumlah yang sama laba bersih. Mengikuti rilis, harga saham satu perusahaan naik sangat sementara yang lain naik hampir tidak sama sekali. Jelaskan bagaimana mungkin bagi pasar untuk bereaksi positif terhadap laporan tahunan salah satu perusahaan dan hampir tidak sama sekali ke yang lain ketika perusahaan-perusahaan serupa dalam ukuran, risiko, dan dilaporkan profitabilitas.



2. Saham perusahaan A dan perusahaan B diperdagangkan di pasar yang efisien. Kedua perusahaan serupa dalam operasi mereka, adalah dari ukuran dan risiko yang sama, dan berkembang pesat. Mereka berdua melaporkan laba bersih yang sama. Namun, Anda lihat dalam laporan keuangan mencatat bahwa perusahaan A menggunakan menurun amortisasi saldo aset modal, sedangkan perusahaan B menggunakan garis lurus amortisasi. perusahaan yang ini saham harus menjual pada tinggi rasio hargapendapatan, semua hal lain dianggap sama? Menjelaskan. 3. Menggunakan konsep asimetri informasi, menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut: Sebuah. Anda mengamati bahwa mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil baru menjual dengan harga yang lebih tinggi, untuk model



make yang sama, tahun, dan kondisi, dari mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil bekas. Mengapa? b. Mengapa polis asuransi kebakaran mengandung $ 1.500 penyediaan dikurangkan? c. Mengapa perusahaan asuransi jiwa memerlukan pemeriksaan medis sebelum menyetujui aplikasi untuk kebijakan-kebijakan baru? d. Sebuah perusahaan berencana untuk meningkatkan modal tambahan dengan cara masalah baru dari saham biasa. Sebelum melakukannya, itu menyewa rumah investasi terkenal untuk membantu desain dan memasarkan masalah ini, dan juga switch auditor dari sebuah perusahaan kecil, lokal untuk sebuah perusahaan “Big Four”. Mengapa? (CGA-Kanada) 4. Sejauh mana mungkin pers keuangan menyediakan sumber informasi yang relevan bagi investor? Akan informasi ini sumber konflik dengan atau melengkapi informasi laporan keuangan? Menjelaskan. 5. Pada tanggal 21 Januari 1993, The Wall Street Journal melaporkan bahwa kuartal keempat 1992 pendapatan General Electric Co naik 6,2% menjadi US $ 1,34 miliar atau $ 1,57 per saham, membuat rekor baru dan membawa pendapatan untuk tahun 1992 untuk $ 4,73 miliar atau $ 5,51 a Bagikan. Setelah disesuaikan untuk item rendah ketekunan, 1992 pendapatan dari operasi berlanjut naik sekitar 10% dari tahun sebelumnya. The Journal juga melaporkan bahwa perkiraan yang dibuat oleh analis rata-rata $ 1,61 per saham untuk kuartal keempat tahun 1992, dan dari $ 5,50 ke $ 5,60 per saham untuk seluruh tahun. Seorang analis seperti dikutip bahwa 1992 “bukanlah tahun yang buruk bagi GE” meskipun terjadi penurunan di pasar saham pada hari pengumuman laba. Namun, pada hari yang sama dengan laba kuartal keempat diumumkan, harga saham General Electric Co turun $ 1,50 ke $ 82,625 di Bursa Efek New York.



Yg dibutuhkan Sebuah. Memberikan tiga alasan untuk menjelaskan mengapa ini bisa terjadi. b. Gunakan Sharpe-Lintner CAPM (Persamaan 4.2 dan 4.3) untuk menjelaskan bagaimana baru infor-masi menyebabkan harga saat ini jatuh. Perhitungan tidak diperlukan.



146



Bab 4



6. IASB / FASB Framework (Bagian 3.7.1) meliputi perbandingan sebagai meningkatkan charac-teristic informasi keuangan. Jika pasar sekuritas efisien, memberikan argumen mengapa kurangnya komparabilitas kebijakan akuntansi suatu perusahaan dengan perusahaan lain seharusnya tidak mempengaruhi harga sahamnya. Berikan argumen mengapa harga sahamnya dapat dipengaruhi oleh kurangnya komparabilitas.



7. Pada tanggal 27 Februari 2007, Laurentian Bank of Canada merilis hasil untuk kuartal pertama, yang berakhir pada 31 Januari 2007. Hal ini melaporkan laba 74 sen per saham (70 sen per saham sebelum keuntungan non-recurring). perkiraan analis laba untuk kuartal adalah 65 sen per saham. Untuk kuartal yang sama tahun sebelumnya, laba adalah 59 sen per saham. Total pendapatan meningkat 6%. bank mengumumkan pembagian dividen kuartalan sebesar 29 sen per saham, tidak berubah dari dua kuartal sebelumnya. CFO Laurentian menyatakan bahwa eksposur pinjaman untuk berjuang kehutanan dan manufaktur perusahaan lebih baik, meskipun masih ada ruang untuk perbaikan. Saham Laurentian ini diperdagangkan di S & P / TSX exchange. Indeks TSX naik 5 poin pada tanggal 27 Februari, ditutup pada 13,040.11. harga saham Laurentian turun 34 sen untuk hari, untuk $ 30,71. Yg dibutuhkan Mengapa harga saham Laurentian ini jatuh? Asumsikan pasar sekuritas efisien, dan mempertimbangkan baik faktor ekonomi yang luas dan perusahaan-spesifik dalam jawaban Anda. 8. Konsep Ltd adalah perusahaan publik yang terdaftar. Hal ini dalam industri volatile. Harga pasar sahamnya sangat sensitif terhadap pendapatannya. Pertemuan tahunan perusahaan yang akan diadakan segera dan presiden yang bersangkutan, mengharapkan untuk diserang sangat oleh sekelompok pembangkang pemegang saham. Salah satu isu yang pembangkang diharapkan untuk fokus pada kebijakan amortisasi perusahaan. Mereka akan mengklaim bahwa saldo menurun biaya amortisasi tahunan berlebihan-bahwa perusahaan yang konservatif kebijakan amortisasi serius understates pendapatan tahunan per saham, yang menyebabkan harga pasar saham menjadi artifisial rendah. Ancaman bahkan telah dibuat menggugat manajemen dan dewan direksi untuk “memulihkan kerugian yang dihasilkan dalam nilai pasar, relatif terhadap pemegang saham di perusahaan dengan kebijakan amortisasi konservatif kurang, yang diderita oleh pemegang saham Concept ini.”



Presiden telah meminta Anda untuk membantu mempersiapkan pembelaan terhadap serangan yang diharapkan kebijakan amortisasi perusahaan. Yg dibutuhkan Tulis memo meringkas bagaimana Anda akan merekomendasikan presiden merespon serangan ini. 9. Artikel “GM untuk Ambil Charge $ 20,8-Miliar” di sini direproduksi dari The Globe and Mail (2 Februari 1993) menggambarkan dampak potensial dari PSAK 106, “Akuntansi pasca kerja Manfaat Lain Dari Wisma,” pada General Motors dan Ford. PSAK 106 adalah 1990 FASB standar akuntansi yang diperlukan perusahaan bertambah kewajiban untuk manfaat PHK, seperti perawatan kesehatan. Sebelumnya, biaya tersebut dipertanggungjawabkan secara bayar karena Anda pergi dasar, di mana biaya untuk tahun ini menyamai kas dibayarkan untuk tunjangan pensiunan sepanjang tahun.



Dari artikel, General Motors berencana untuk merekam kewajiban $ 20,8 miliar, mengurangi ekuitas pemegang saham dari $ 27,8 miliar menjadi US $ 7 miliar, tentang pengurangan 75%.



E fficient S ecurities M arkets



147



GM Mengambil Charge $ 20,8 MiliarAtlanta-General Motors Corp akan mengambil biaya $ 20,8 miliar (AS) terhadap 1992 memperoleh-ings untuk memperhitungkan cara baru memperkirakan biaya perawatan kesehatan pensiunan, direktur pembuat mobil memutuskan kemarin. Biaya, yang tidak akan mempengaruhi arus kas pembuat mobil berjuang, akan meninggalkan GM dengan kerugian tahunan terbesar dari setiap perusahaan AS, gerhana 1991 kerugian perusahaan dari $ 4,45 miliar, yang merupakan rekor pada waktu itu. Termasuk perubahan akuntansi, biaya lainnya dan kerugian di Amerika Utara opera-tions, GM 1992 kerugian bisa mendekati $ 23 miliar. The $ 20,8 miliar adalah biaya non-tunai. Ini mengurangi kekayaan bersih GM untuk sekitar $ 7 miliar, masih cukup untuk membayar dividen saham berdasarkan hukum Delaware, di mana GM didirikan.



Secara terpisah, GM mengatakan akan mengambil kuartal keempat biaya restrukturisasi $ 744-juta untuk Sistem Sewa bisnis Car Nasional-nya. Dalam pengajuan Securities and Exchange Commission AS baru-baru, GM memperkirakan bahwa biaya sekitar $ 300 juta. Perubahan akuntansi, diperlukan oleh Dewan Standar Akuntansi Keuangan dari semua perusahaan AS publik, telah memiliki pengaruh besar pada masing-masing pembuat mobil Tiga Besar AS. Ford Motor Co mengatakan akan mengambil biaya $ 7,5-miliar terhadap pendapatan 1992 untuk memperhitungkan perubahan. Chrysler Corp mengatakan belum memutuskan apakah akan mengambil nya biaya $ 4,7-miliar sebagai lump sum pada kuartal pertama atau menyebarkannya lebih dari 20 tahun, sebagai standar memungkinkan.



GM memperkirakan biaya untuk mengadopsi standar akuntansi yang baru di $ 16 miliar menjadi US $ 24 miliar. The $ 20,8 miliar biaya sebenarnya termasuk para pekerjanya, GM Hughes Electronics Corp dan anak keuangannya, General Motors Acceptance Corp. Perusahaan EDS Corp anak perusahaan tidak membayar manfaat kesehatan, sehingga itu dibebaskan. Sumber: “General Motors untuk Ambil Charge $ 20,8 Miliar-,” The Globe and Mail, 2 Februari 1993.



Dicetak ulang dengan izin dari The Associated Press.



Yg dibutuhkan Menggambarkan dan menjelaskan bagaimana Anda harapkan pasar sekuritas efisien untuk bereaksi terhadap informasi ini. Termasuk dalam alasan jawaban Anda mengapa harga saham akan jatuh dan mengapa itu mungkin meningkat.



10. Anda baru saja diperoleh dalam informasi tentang sebuah perusahaan yang mempekerjakan Anda dan di mana Anda memiliki saham. Informasi adalah bahwa pendapatan kuartal saat ini akan substan-tially di bawah perkiraan. Jika Anda menjual saham Anda sebelum berita buruk menjadi dikenal publik? Garis argumen untuk dan terhadap godaan ini. 11. Alasan utama kelangkaan prakiraan keuangan formal dalam laporan tahunan adalah kemungkinan tuntutan hukum jika ramalan tersebut tidak terpenuhi, terutama di Amerika Serikat. Pada tanggal 17 November 1995, The Wall Street Journal melaporkan bahwa SEC telah mendukung RUU sebelum Senat AS untuk memberikan perlindungan dari tanggung jawab hukum yang dihasilkan dari



perkiraan, menyediakan bahwa “yang berarti pernyataan peringatan” disertai ramalan.



Yg dibutuhkan Sebuah. Jika perusahaan tidak dianjurkan dari menyediakan prakiraan keuangan dengan prospek litigasi, bagaimana mungkin ini menyebabkan dampak negatif pada kerja pasar surat berharga? Anda dapat memberikan argumen bahwa lingkungan sadar hukum mungkin benarbenar meningkatkan kerja pasar surat berharga?



148



Bab 4



b. Jelaskan bagaimana berlalunya tagihan seperti yang disebutkan di atas mungkin manfaat investor.



c. Jelaskan bagaimana bagian mungkin menguntungkan perusahaan. 12. Mengacu pada Teori dalam Praktek 4.1 dalam Bagian 4.2.2. Yg dibutuhkan Sebuah. Gunakan teori pasar sekuritas efisien untuk menjelaskan bagaimana “panah lempar” mungkin strategi investasi desir-mampu. b. Jelaskan argumen Prof. Malkiel bahwa perbedaan risiko dapat mendorong unggul kembali aver usia diterima oleh pro dan indeks Dow Jones. Bagaimana Anda menentukan apakah perbedaan risiko yang mempengaruhi hasil? c. Jelaskan alasan lain mungkin, tidak disebutkan oleh Prof. Malkiel, untuk kembali unggul diterima oleh pro. 13. Bagi perusahaan yang tidak memiliki riwayat laba positif, seperti perusahaan startup, pertumbuhan pendapatan menyediakan ukuran kinerja alternatif dan indikator daya penghasilan mungkin di masa depan. Hal ini terutama terjadi jika perusahaan baru menimbulkan tinggi R & D biaya, periklanan, dan pengeluaran startup lain yang menunda munculnya profitabilitas. Tanpa laba positif dilaporkan, perusahaan tersebut dapat mengembang pendapatan untuk mengesankan investor dilaporkan. Dalam sebuah artikel di The Globe and Mail, 30 Desember 2000, Janet McFarland membahas beberapa praktek-praktek ini. Mereka termasuk ■ mengakui pendapatan penuh meskipun produk atau sistem dapat



dikembalikan, atau ketika ada kewajiban masa depan seperti pelayanan produk dan sistem dijual ■ merekam pendapatan pada kontrak jangka panjang di muka tagihan kepada



pelanggan (tagihan mungkin tertunda sebagai bentuk pembiayaan vendor untuk pelanggan, praktek sering digunakan untuk menarik bisnis dari perusahaan cash pendek) ■



merekam pendapatan dari penjualan kotor ketika perusahaan adalah agen daripada kepala sekolah



Contoh praktik tersebut termasuk Imax Corp, yang melaporkan (diskon) jumlah penuh dari royalti minimum karena di bawah 10 tahun atau lebih sewa sistem teater nya. Sementara, pada saat itu, ini adalah sesuai dengan GAAP untuk sewa jangka panjang, itu meninggalkan Imax terbuka terhadap kemungkinan bahwa pelanggan mungkin default pada pembayaran karena di masa depan. Contoh lain termasuk JetForm Corp, yang mengakui pendapatan dari kontrak pada metode persentase-ofselesai konsultasi, meskipun jumlah yang ditagih kepada pelanggan kurang. Bid.Com, sebuah perusahaan yang dilakukan lelang online sebagai agen untuk penjual, termasuk harga pembelian, bukan komisi pada pembelian, sebagai pendapatan.



Salah satu masalah seputar pelaporan pendapatan adalah bahwa sementara pendapatan kebijakan pengakuan suatu perusahaan harus diungkapkan, standar pengungkapan tidak jelas. Dengan demikian, perusahaan biasanya menyatakan bahwa pendapatan diakui sebagai barang dikirim atau jasa yang diberikan, atau bahwa pendapatan pada kontrak jangka panjang diakui atas dasar persentase-ofselesai. Pernyataan-pernyataan ini cukup umum bahwa praktek-praktek seperti di atas mungkin tidak diketahui ke pasar. Yg dibutuhkan



Sebuah. Sejauh mana bisa pendapatan pengganti pertumbuhan laba bersih sebagai prediktor masa depan daya penghasilan? Menjelaskan. Menggunakan konsep-konsep pasar sekuritas efisien dalam jawaban Anda, dan con-Sider persyaratan di bawah GAAP untuk penghapusan segera penelitian dan startup biaya.



E fficient S ecurities M arkets



149



b. Menggunakan konsep relevansi untuk mempertahankan kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas. c. Menggunakan konsep keandalan untuk mengkritik kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas. d. Sampaisampai investor menyadari kemungkinan penggunaan kebijakan pengakuan pendapatan yang melebih-lebihkan pendapatan (meskipun, untuk sebuah perusahaan tertentu, mereka mungkin tidak tahu sejauh mana perusahaan yang menggunakan kebijakan tersebut), apa efek pada opera -tion dari pasar modal? Menjelaskan. Sebuah jawaban yang baik akan menarik pada konsep



sistem Informasi. 14. Zhang (2005) meneliti praktik pengakuan pendapatan di industri perangkat lunak. perusahaan perangkat lunak memperoleh pendapatan dari lisensi perangkat lunak dan pasca-kontrak dukungan pelanggan. Dalam kedua kasus, titik waktu ketika risiko secara signifikan dan manfaat kepemilikan telah dialihkan kepada pembeli, penjual kehilangan kontrol atas barangbarang, dan pendapatan dan biaya terkait dapat diukur dengan andal tidak jelas. Juga belum jelas adalah apakah koleksi dipastikan. Akibatnya, ada ruang untuk praktik pengakuan pendapatan alternatif dalam industri. Sehubungan dengan perizinan, salah satu alternatif adalah dengan mengakui pendapatan ketika kontrak lisensi ditandatangani (awal pengakuan). Lain adalah dengan menunggu sampai perangkat lunak dikirim ke pelanggan, konsisten dengan penjualan secara biasa pengakuan pendapatan (akhir pengakuan). Sehubungan dengan pasca-kontrak dukungan pelanggan, alternatif yang mengakui pendapatan ketika kontrak ditandatangani (pengakuan awal) atau mengakui pendapatan ratably selama jangka waktu kontrak (akhir pengakuan). Zhang diperiksa sampel 122 perusahaan selama periode 1987-1997, dari yang 22 perusahaan yang recognizers awal dan 93 terlambat. Ia mengukur relevansi pendapatan kuartalan perusahaan oleh hubungannya dengan pengembalian saham untuk kuartal. Mengingat efisiensi pasar sekuritas, pendapatan dari recognizers awal harus lebih tinggi terkait dengan pengembalian saham mereka dari pendapatan recognizers terlambat. Zhang melaporkan bukti statistik signifikan konsisten dengan harapan ini. Zhang mengukur keandalan informasi pendapatan dengan memeriksa arus kas dari rekening kuartal akhir piutang dikumpulkan selama dua kuartal berikutnya. Ingat bahwa dalam Bagian 3.7.1 kami menunjukkan peran akrual dalam mengantisipasi arus kas masa depan. Di sini, akrual yang dimaksud adalah penyisihan piutang tak tertagih. Dengan demikian, semakin dekat jumlah koleksi uang tunai lebih dari ini berikut dua kuartal ke pembukaan rekening bersih piutang, yang lebih dapat diandalkan informasi pendapatan. Zhang menemukan bahwa keandalan informasi pendapatan diukur dengan cara ini secara signifikan lebih sedikit untuk recognizers awal daripada recognizers terlambat. Kombinasi dari dua temuan ini menunjukkan bahwa relevansi dan keandalan harus diperdagangkan off, karena relevansi yang lebih besar dari pengakuan pendapatan awal disertai dengan mengurangi kehandalan. Yg dibutuhkan Sebuah. Jelaskan mengapa efisiensi pasar sekuritas menunjukkan bahwa pendapatan dari recognizers awal harus lebih tinggi terkait dengan pengembalian saham mereka dari pendapatan recognizers terlambat. Dalam jawaban Anda, menganggap bahwa informasi tentang kontrak lisensi menjadi informasi publik ketika kontrak ditandatangani.



b. Jelaskan mengapa koleksi kas lebih dekat adalah untuk dua kuartal berikut untuk membuka rekening piutang, informasi pendapatan lebih dapat diandalkan adalah.



150



Bab 4



c. Apakah temuan Zhang menyiratkan bahwa awal pengakuan pendapatan untuk kontrak lisensi memiliki potensi untuk menjadi keputusan yang berguna bagi investor? Menggunakan konsep sistem informasi (khususnya, efek dari relevansi dan keandalan pada probabilitas diagonal utama) dalam jawaban Anda. 15. implikasi apa resiko estimasi memiliki untuk kerja pasar surat berharga, dan untuk kesejahteraan sosial, dalam ekonomi kapitalis? Jelaskan bagaimana risiko estimasi dapat dikurangi dalam perekonomian kita. Dapat risiko estimasi dihilangkan?



Catatan 1. Semua investor di pasar tidak perlu bersikap rasional. Semua yang diperlukan adalah perilaku yang rasional rata-rata.



2. Lebih umum, fluktuasi acak bisa sekitar garis tren. Sebagai contoh, harga keamanan mungkin memiliki tren yang meningkat dari waktu ke waktu.



3. Fenomena ini, bahwa penilaian kolektif kelompok besar dapat sangat akurat, telah didokumentasikan dalam berbagai konteks. Surowiecki (2004) memberikan empat kondisi yang diperlukan untuk efek untuk mengoperasikan: keragaman informasi, kemerdekaan, desentralisasi, dan agregasi. Diperdebatkan, semua kondisi ini hadir di pasar sekuritas.



4. Dalam Bagian 3.3.2, kita menerapkan istilah “informatif” ke sistem informasi. Sebuah sistem informasi informatif memungkinkan pembuat keputusan untuk merevisi / probabilitas sebelum nya. Dalam konteks itu, sistem informasi sepenuhnya informatif sempurna mengungkapkan keadaan alam (lihat Pertanyaan 1 dari Bab 3). Dalam konteks bab ini, “sepenuhnya informatif” berlaku terhadap harga saham daripada sistem informasi, tapi penalaran yang mirip-harga saham sepenuhnya informatif selalu sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum. Perhatikan bahwa jika harga saham sepenuhnya informatif, sistem informasi yang dibentuk oleh laporan keuangan adalah non-informatif: Ia mengungkapkan sesuatu yang baru kepada investor tentang perusahaan sejak, efisiensi pasar tertentu, harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang terdapat dalam laporan keuangan tersebut. Oleh karena inkonsistensi logis: Jika kita melihat laporan keuangan sebagai pesan tentang perusahaan masa depan per-Formance, dan jika harga saham sepenuhnya informatif, tidak ada yang akan menggunakan laporan keuangan. Tapi, jika tidak ada yang digunakan laporan keuangan, harga saham akan tidak lagi sepenuhnya informatif sehubungan dengan informasi yang terdapat dalam laporan keuangan tersebut. Untuk analisis formal argumen ini, melihat Huang dan Litzenberger (1988), Bagian 9,8-9,10.



5. Ini mengharuskan E (Rmt)> Rf. Hal ini wajar, namun, karena return pasar berisiko. Kelebihan dari return yang diharapkan di pasar atas tingkat bebas risiko disebut premi risiko ekuitas.



6. abnormal return ini tidak harus bingung dengan pendapatan abnormal seperti yang PV Ltd pada Contoh 2.2. Sedangkan ide yang berbeda dari harapan adalah sama, kembali keamanan yang abnormal di sini mengacu pada return pasar, sedangkan pendapatan abnormal mengacu pada akuntansi laba bersih.



7. Hasil aktual dapat berbeda dari yang diharapkan karena berbagai alasan, termasuk perubahan dalam ekspektasi pasar dari arus kas masa depan dan perubahan tingkat diskonto. Jika rata-rata sampel Hasil aktual adalah menjadi proxy yang baik untuk hasil yang diharapkan pasar, alasan-alasan ini harus rata-rata keluar ke nol. Jika tidak, Hasil aktual adalah estimasi bias dari hasil yang diharapkan. Mengingat bahwa Hasil aktual adalah perkiraan yang wajar dari hasil yang diharapkan, memperkirakan beta oleh kuadrat-regresi tidak konsisten dengan rumus untuk beta diberikan di bawah Persamaan 4.3. Pendekatan regresi hanya menyediakan kerangka kerja yang nyaman untuk melaksanakan estimasi. Untuk melihat



ini, perhatikan definisi koefisien variabel independen dalam model regresi; itu adalah jumlah perubahan dalam variabel dependen (Rjt) Untuk unit perubahan dalam variabel independen (Rmt). Ini adalah persis definisi beta. Seperti dijelaskan di atas, beta mengukur kekuatan variasi imbalan keamanan sebagai return pasar bervariasi.



8. Jumlah aktual kerugian atau keuntungan adalah variabel acak. Semakin rendah rata-rata variabelmampu acak ini, semakin banyak akan investor tawaran bawah harga saham. Namun, keuntungan atau kerugian yang sebenarnya akan dibagikan secara acak tentang ini berarti. Ada kemungkinan bahwa risiko estimasi yang tersisa ini diversifiable. Itu



E fficient S ecurities M arkets



151



sejauh mana risiko estimasi adalah diversifiable saat ini merupakan pertanyaan yang tak terjawab dalam akuntansi keuangan. Hal ini dianggap lebih lanjut dalam Bagian 12.9.3.



9. Jika perdagangan orang dalam mempengaruhi harga saham, karena bisa jika pasar tidak sempurna (misalnya, tidak sepenuhnya cair), investor mungkin dapat menyimpulkan informasi orang dalam dari efek perdagangan pada harga pasar. Namun, seperti yang dibahas dalam Bagian 4.4.1, kehadiran pedagang kebisingan berarti bahwa kesimpulan tersebut tidak bisa sempurna. Dengan demikian, beberapa risiko estimasi tetap.



10. CAPM dapat diperpanjang untuk memasukkan risiko estimasi. Model Lambert, Leuz, dan Verrecchia (2007) ditinjau dalam Bagian 12.9.1.



11. nilai fundamental juga dapat diartikan sebagai nilai di bawah pasar efisien bentuk kuat. 12. Jika orang dalam memberikan informasi palsu atau menyesatkan tentang nilai fundamental, dan pasar menerima ini informasi, lingkaran harga pasar yang efisien bisa menjadi luar lingkaran nilai fundamental dalam Gambar 4.2. situasi seperti ini adalah konsisten dengan valuasi saham Enron, WorldCom, dan banyak perusahaan keuangan yang mengarah ke 2007-2008 kebocoran pasar, seperti yang dijelaskan dalam Bab 1. Namun demikian, peran pelaporan keuangan, untuk mengkonversi informasi orang dalam menjadi informasi luar , tetap. Sayangnya, tampaknya bahwa auditor dari perusahaan yang terkena dampak tidak sepenuhnya memenuhi peran ini.



13. Mafffet menggunakan konsep kegelapan untuk mengukur kualitas pelaporan keuangan, di mana opacity didefinisikan sebagai “tidak tersedianya informasi perusahaan-spesifik untuk mereka yang di luar perusahaan terbuka.” Akibatnya, itu adalah ukuran negatif pelaporan kualitas.



Maffet mengukur opacity pelaporan suatu perusahaan dengan jumlah analis mengikuti tegas, akurasi perkiraan analis, sejauh mana berbeda perkiraan analis, kurangnya Big 5 auditor, dan tingkat perataan laba.



14. Maffett menunjukkan bahwa adalah mungkin bahwa biaya pengembangan informasi dalam dapat melebihi abnormal return. Namun, ia menyajikan bukti bahwa ini tidak mungkin.



15.



Maffett mengukur kualitas pelaporan tingkat negara oleh kualitas peraturan pengungkapannya dan kualitas tata kelola perusahaan. Dia juga termasuk ukuran penetrasi media di negara ini, dengan alasan bahwa lebih baik pengembangan dan kualitas media suatu negara, semakin sedikit sulit bagi investor untuk menemukan informasi orang dalam.



16. Wurgler memperkirakan efisiensi suatu negara alokasi modal dengan hubungan antara pertumbuhan investasi dan pertumbuhan output; output lebih dari satu unit pertumbuhan investasi menyiratkan efisiensi alokasi modal yang lebih tinggi. Dia memperkirakan jumlah informasi spesifik perusahaan harga saham suatu negara berdasarkan kesamaan mereka (sejauh mana harga saham bergerak bersama-sama) sinkronisitas -kurang atau, sama, kurang co-gerakan antara harga saham, menyiratkan lebih spesifik perusahaan informasi relatif terhadap informasi industri- dan ekonomi yang luas. Dalam memperoleh hasil nya, Wurgler mengontrol hak-hak pemegang saham minoritas dan tingkat kepemilikan negara dalam perekonomian, yang juga mempengaruhi efisiensi alokasi modal.



17. BHV diukur investasi dengan jumlah investasi modal, akuisisi, dan R & D. mereka diklasifikasikan perusahaan sampel mereka ke dalam kategori kas yang rendah dan leverage yang tinggi (mungkin underinvest) dan kas yang tinggi dan leverage rendah (cenderung overinvest). Mereka menemukan bahwa untuk perusahaan cash / leverage yang tinggi rendah, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurang kurangnya investasi, sedangkan untuk kas yang tinggi / perusahaan leverage yang rendah, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurang overinvestment.



Sebagai tes tambahan, BHV diperiksa peluang pertumbuhan perusahaan sampel mereka (yang ditunjukkan oleh pertumbuhan penjualan). tingkat Sebuah perusahaan pertumbuhan menciptakan tingkat yang diharapkan dari investasi, karena pertumbuhan dan investasi berjalan beriringan. Untuk perusahaan sampel dengan investasi aktual lebih rendah dari yang diharapkan (yaitu, perusahaan investasi yang rendah), BHV melaporkan bahwa kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurang kurangnya investasi. Untuk perusahaan dengan investasi yang sebenarnya lebih tinggi dari yang diharapkan, kualitas pelaporan yang lebih tinggi



dikaitkan dengan kurang overinvestment. Hasil ini konsisten dengan hasil uang tunai / tes berbasis pengaruh mereka.



152



Bab 4