Makalah Model Harga Arbitrase [PDF]

Citation preview

Efektivitas dari model harga arbitrase di dalam teori keuangan modern.



ABSTRAK Model harga arbitrase adalah model terkenal yang digunakan untuk menentukan faktor-faktor sebagai portofolio pasar yang diharapkan mempengaruhi pengembalian pada harga aset tunggal di pasar keuangan. Banyak investor percaya Bahwa pengembalian stochastic aset ekuitas konsisten dengan faktor struktur. Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Dalam penelitian ini : 1. Bagaimana APT Dibandingkan dengan CAPM 2. Bagaimana APT digunakan di bagian dunia lain.



PENDAHULUAN Investasi merupakan suatu daya tarik bagi para investor dalam menginvestasikan dananya di pasar modal karena mengharapkan return (tingkat pengembalian) yang berupa: capital gain, dividen atau bunga. Sedangkan di sisi lain para pemodal dihadapkan pada risiko atas investasi. Dengan adanya perubahan risiko investasi tersebut maka pengharapan investor untuk memperoleh return juga akan berubah. Dimana sesuai dengan teori keuangan bahwa ada hubungan yang positif dan linier antara tingkat risiko dan return. Atau dengan kata lain bahwa apabila ada peningkatan risiko akan diikuti oleh tingkat pengharapan return yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga sebaliknya. Horne dan Wachoviz (1998:26). Return saham adalah keuntungan yang diperoleh dari kepemilikan saham investor atas investasi yang dilakukannya, yang terdiri dari dividen dan capital gain/loss. Risiko dalam berinvestasi, suatu hal yang tidak dapat dihindari keberadaannya. Risiko merupakan perubahan dimana return aktual dari investasi akan berbeda-beda terhadap return yang diharapkan. Markowitz (1952) ini menyatakan bahwa “Expected return merupakan tingkat pengembalian dan variance returns merupakan risiko atas instrument investasi tersebut”. Ada dua macam Asset Pricing Model yang populer dan dapat digunakan dalam memprediksi return saham. Kedua model (Capital Asset Pricing Model / CAPM dan Arbitrage Pricing Theory / APT) yang mana kedua model ini populer karena kemudahan dalam aplikasi serta asumsi yang mendasar. Berbagai model harga asset dapat digunakan untuk menentukan pengembalian ekuitas. Investopedia.com mendefinisikan model harga arbitrase sebagai model harga asset menggunakan satu atau lebih faktor umum untuk pengembalian harga. Hal ini disebut model faktor tunggal dengan hanya satu faktor, Mewakili portofolio pasar dan juga disebut model multifaktor dengan



berbagai faktor yang lain Primarily, Ross (1976a, 1976b) yang mengembangkan Teori Harga Arbitrase. Ross Berpendapat Bahwa harga keseimbangan tidak memberikan Peluang arbitrase lebih dari aset portofolio statis, maka pengembalian yang diharapkan atas aset yang kurang linier terkait dengan beberapa faktor. Faktor pembebanan atau beta yang sebanding dengan pengembalian 'Dengan faktor co-variance. Namun, penggunaan APT di dalam Menentukan faktor yang mempengaruhi pengembalian yang diharapkan terlalu umum. APT Sering Dilihat sebagai pengganti untuk model harga aset modal (CAPM). Yang diharapkan pasar digunakan dalam rumus CAPM, menggunakan APT yang diharapkan berisiko aset dan premi risiko. Model APT digunakan oleh arbitrator untuk mendapatkan keuntungan dengan mengambil manfaat dari efek kesalahan sekuritas (Azhar Bin Zakaria, 2006



LATAR BELAKANG PENELITIAN Model Teori Harga Arbitrase (APT) Pengembalian saham dapat Dihitung dengan APT Formula beoleh Ross (1976): pengembalian yang diharapkan = rf + b1 x (faktor 1) + b2 x (faktor 2) ... + bn x (n faktor) Dimana: 



rf = tingkat suku bunga bebas risiko (tingkat bunga investor akan mengharapkan untuk



 



Menerima Dari investasi bebas risiko) b = Sensitivitas saham untuk masing-masing Faktor factor = premi risiko Terkait Dengan masing-masing faktor



Asumsi Teori Harga Arbitrase Menurut Rodney Boehme (nd) ada 2 asumsi untuk model. Pertama, hanya risiko sistematis adalah relevan dalam pengembalian yang diharapkan Menentukan pengembalian yang diharapkan Yang mirip dengan CAPM. Bagaimanapun , mungkin ada beberapa faktor risiko nondiversifikasi (berbeda dari CAPM, karena CAPM mengasumsikan hanya satu faktor risiko) yaitu resiko sistematis atau makroekonomi yang tidak biasa yang mempengaruhi return dari semua saham untuk beberapa derajat. Yang Kedua dalam kaitannya dengan risiko spesifik perusahaan, yang mudah di diversifikasi dari setiap portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, yaitu resiko



tidak



relevan yang menentukan pengembalian yang diharapkan dari surat berharga (mirip



dengan CAPM).



Faktor Digunakan Dalam Teori harga arbitrase. Tidak ada teoritis formal dalam memilih kelompok yang tepat dari faktor ekonomi untuk dimasukkan dalam model APT (AzeezandYonoezawa, 2003) .Paavola (2006) lebih lanjut menjelaskan bahwa ini kedua nya adalah Kekuatan dan kelemahannya. Berry et al. (1988) Memberi petunjuk yang baik dan sederhana dari jenis variabel yang memiliki kualifikasi faktor risiko dalam kerangka APT. Mereka menyatakan bahwa faktor risiko yang sah harus memiliki tiga sifat penting i Pada awal setiap periode, faktor harus benar-benar tak terduga ke pasar itu. II. Masing-masing Setiap faktor APT harus memiliki pengaruh luas terhadap return saham. III. Faktor yang relevan harus mempengaruhi pengembalian yang diharapkan; yaitu Mereka harus memiliki harga yang bukan nol. Ada banyak tes dari APT (Chen et al, 1986;. McElroy Burmeisterand, 1988) untuk Amerika Serikat, (Beenstockand Chan, 1988; Poon & Taylor, 1991; dan Clare dan Thomas, 1994) untuk kerajaan Inggris. Hal ini dikenal dengan baik Bahwa variabel makroekonomi Dipilih oleh Chen et al (1986) adalah dasar dari APT. Menurut Paavola (2006), itu berharga untuk menunjukkan, mengapa Bisa Mempengaruhi Variabel-variabel pengembalian ekuitas. 1. Inflasi Dampak



inflasi



baik



tingkat



diskonto



dan



ukuran



arus



kas



masa



depan



2. Struktur jangka suku bunga. Perbedaan Antara tingkat obligasi dengan jatuh tempo yang panjang dan efek jatuh tempo yang singkat dari nilai pembayaran yang jauh di masa depan relatif untuk pembayaran dalam waktu dekat. 3. premium Risiko. Perbedaan Antara pengembalian obligasi yang aman (AAA) dan obligasi yang lebih berisiko (BAA) digunakan untuk mengukur reaksi pasar terhadap risiko. 4. Produksi industri.



Perubahan dalam produksi industri Mempengaruhi Peluang menghadapi investor dan nilai nilai yang sebenarnya dari arus kas (Elton dkk., 2003). Tujuan Studi 1.untuk mengkaji model harga arbitrase 2.Untuk melihat model alternatif 3. Bukti global



LITERATUR TERDAHULU Ketidaksepakatan umum dan Kontradiksi Model harga arbitrase (APT) Morel (2001) menambahkan fitur yang paling mengecewakan dari APT Apakah Itu Tidak teridentifikasi (atau bahkan



angka nya). Juga tidak didukung oleh teori



CAPM I



yang



menggambarkan perilaku investor. Gilles andLeRoy (1990) Bahwa APT tidak mengandung informasi yang berguna Tentang harga, Karena Itu merek berfikir bahwa APT tidak memberikan batasan yang yang jelas dan dapat dianggap sebagai model harga asset yang terlalu umum. satu Kelemahan utama dari analisis faktor dari APT Apakah Bahwa jumlah dari faktor yang relevan dalam model empiris APT Meningkat Dengan jumlah analisis faktor sekuritas (Dhrymes et al., 1984) Lebih jauh, kecenderungan faktor-faktor untuk Meningkatkan tidak Bisa Dijelaskan oleh faktor resiko "harga" dan faktor "non-harga". Masalah ini muncul karena teori itu sendiri tidak mencerminkan Identifikasi faktor yang relevan. Asumsi utama dari model APT Apakah pengembalian asset yang linear terkait dengan seperangkat faktor yang tidak ditentukan oleh faktor-faktor yang biasa dan tidak ada peluang arbitrase. Cheng (1996) menyatakan Bahwa Metode yang dari Chen et al. (1986) sangat sensitif terhadap jumlah variabel independen dalam regresi. Cheng (1996) juga mencatat bahwa Ketika Seorang peneliti mencoba APT, sebuah



faktor mungkin signifikan dalam satu analisis



multivariat dan kemudian tidak akan signifikan ketika pengujian dalam model univariat. Multikolinearitas antara variabel ekonomi menyajikan kelemahan lain dari pendekatan ini (Paavola, 2006).



Alternatif Model Harga Asset Yang Merupakan Model Harga Asset Modal(CAPM) APT Bersama Dengan model harga aset modal (CAPM) adalah salah satu dari dua teori yang berpengaruh pada harga aset. Perbedaan APT dari CAPM pada asumsi nya terbatas. Ini memungkinkan untuk menjelaskan (berlawanan ke statistik) model pengembalian aset. Ini mengasumsikan bahwa setiap investor akan mengadakan portofolio yang unik Dengan tersendiri dari beta Teori CAPM mudah diterapkan. a. Model harga asset modal(CAPM) model harga asset modal (CAPM) oleh William Sharpe (1964) dan John Lintner (1965) simbol kelahiran teori asset pricing. CAPM masih Banyak digunakan dalam aplikasi, Seperti memperkirakan biaya modal untuk perusahaan dan Mengevaluasi kinerja portofolio yang dikelola empat dekade kemudian (F.Fama, 2004) Model ini mengasumsikan resiko investor dan ketika memilih antara portofolio, hanya peduli tentang mean dan varians dari satu-periode pengembalian investasi (Markowitz, 1959). Akibatnya, investor memilih "rata-rata-variance-efisien" portofolio, dalam arti Bahwa portofolio pertama untuk mengurangi perbedaan dari pengembalian portofolio, Mengingat pengembalian yang diharapkan, dan kedua untuk memaksimalkan pengembalian yang diharapkan.oleh karena itu, pendekatan Markowitz sering disebut "model mean-variance." b.Model harga asset modal sementara (ICAPM) Keterbatasan dari CAPM mengarah pada pengembangan dari Model harga asset modal sementara (ICAPM) oleh Merton (1973), di mana periode diperbolehkan untuk mengubah waktu. ICAPM



Diasumsikan bahwa investor Ditujukan untuk memaksimalkan konsumsi



utilitas yang diharapkan selama periode seumur hidup mereka, dan bahwa Mereka dapat diandalkan untuk perdagangan seterusnya. Merton Menunjukkan Bahwa investor akan memperhitungkan tidak hanya kekayaan mereka, Tapi Juga ketidakpastian ekonomi di masa depan di dalam keputusan investasi mereka saat ini. Hal ini menunjukkan bahwa mereka akan melindungi Terhadap kemungkinan melawan guncangan ekonomi yang cenderung mengurangi utilitas yang diharapkan dari konsumsi mereka. Implikasi utama dari model itu adalah beberapa beta diperlukan untuk Jelaskan pengembalian yang diharapkan; dan itu jumlah beta sama dengan



satu (yaitu faktor pasar yang luas) ditambah dengan tambahan variabel yang Mempengaruhi Investor (dan utilitas yang mereka harapkan) dari waktu ke waktu (Merton 1973).



Perbandingan antara APT dan CAPM Banyak buku dan artikel menjelaskan tentang Keterbatasan umum dari CAPM: I. Bukti Bahwa Dibutuhkan Lebih dari satu faktor untuk di Jelaskan atau sistematis, risiko efek mendiskreditkan CAPM (Paavola, 2006). II. Bahwa dalam menunjukkan premi risiko pada aset hanya bergantung pada faktor sistematis, APT Memberikan investor dengan hasil nilai praktis yang besar yang mana CAPM tidak ada (Treynor, 1993).



Kejadian Sebelumnya CAPM telah diuji secara ekstensif selama lebih dari tiga dekade, dalam berbagai bentuk. Dari pasar modal dikembangkan dan sampai batas tertentu dalam Mengembangkan Pasar. Nama Penelitian Black, Jensen and Scholes (1972), Fama dan MacBeth (1973) and Blume dkk (1973) Banz (1981), Reinganum (1981), Gibbons (1982), Shanken (1985a) dan Fama dan French (1992) Maheswari & Vanjara (1989), Madhusoodanan (1997), Sehgal (1997), Vipul (1998) dan Dhankarand Sing (2005b)



Keterangan Mendukung model standar nol beta CAPM Disorot bahaya karena memfokuskan secara eksklusif pada bagian arti-beta. Studi ini menemukan juga proses generasi kembali tergantung pada variabel lain seperti ukuran, buku rasio pasar dan rasio price earning. menemukan CAPM tidak cocok untuk menggambarkan pasar India.



Banyak pekerjaan peneliti tentang APT telah dilakukan di pasar negara maju, Terutama di pasar AS menggunakan dua Pendekatan. Roll dan Ross (1980), Chen (1983) dan Dhrymes, Friend dan Gultekin (1984) menggunakan pendekatan pertama, Yaitu analisis faktor. Kelemahan dari Pendekatan itu adalah sulit untuk menafsirkan faktor yang berasal statistik dalam hal ekonomi. Chen, Roll dan Ross (1986) menemukan empat faktor ekonomi makro explanatory Memiliki pengaruh signifikan terhadap return. 1) Yield obligasi Differential Antara jangka panjang dan pendek treasury



2) tingkat inflasi, 3) Hasil diferensial bb Antara dinilai obligasi korporasi dan treasury 4) Tingkat pertumbuhan produksi industri. Burmiester dan McElroy (1988) menyimpulkan bahwa CAPM dapat ditolak jika Memihak model APT yang termasuk faktor-faktor seperti waktu premium default dan premium. Dalam studi lain dari CAPM vs APT menggunakan analisis komponen utama. Dhankar dan Singh (2005a) menemukan bahwa itu Memberikan hasil return bulanan dan mingguan yang hampir sama, tapi menunjukkan hasil mingguan APT terlihat lebih positif daripada hasil bulanan. Sebuah studi oleh Singh (2008 b) jauh menunjukkan bahwa beta bervariasi dari tahun ke tahun dan bervariasi juga dengan interval antara poin data (harian, mingguan, bulanan). Bukti global Chen, Roll dan Ross (1986) adalah orang pertama yang mempelajari variabel makro ekonomi untuk memperkirakan pengembalian saham US dan menerapkan model APT. Mereka menggunakan tujuh variabel makroekonomi, Yaitu: struktur jangka, produksi industri, premi risiko, inflasi, return pasar, dan harga minyak Konsumsi pada periode Jan 1953-November 1984. Selama periode penelitian mereka diuji, mereka menemukan hubungan positif antara variabel makroekonomi dan tingkat pengembalian saham yang diharapkan. N o 1



Negara US



Nama Peneliti



Keterangan



Burmeister dan Wall variabilitas pengembalian saham tak terduga bisa (1986) dijelaskan dengan perubahan variabel tertentu terutama variabel makroekonomi : perubahan tak terduga dalam struktur jangka panjang, perubahan tak terduga dalam inflasi, perubahan tak terduga dalam premi risiko dan perubahan tak terduga dalam aset. Disarankan penelitian lebih lanjut diperlukan. Abdullah dan Bahwa pengembalian saham AS relative positif Hayworth (1993) terhadap inflasi dan pertumbuhan dalam pasokan uang, namun negatif untuk anggaran dan defisit perdagangan, dan juga suku bunga jangka pendek dan jangka panjang.



2



Inggris



3



Japan



4



Singapur a



Poon dan Taylor (1991) variabel ekonomi makro tidak Mempengaruhi pengembalian saham di Inggris tapi di AS. Mereka memperkirakan dengan memiliki beberapa faktor ekonomi makro yang berbeda terhadap pengaruh pengembalian saham di Inggris. Clare dan Thomas meneliti efek dari 18 faktor ekonomi makro (1994) terhadap return saham di Inggris, dan menemukan harga minyak, indeks harga ritel, pinjaman bank dan risiko gagal bayar perusahaan menjadi faktor risiko penting untuk Inggris return saham. Priestley (1996) Tujuh faktor ekonomi makro dan keuangan; Yaitu risiko default, produksi industri, nilai tukar, penjualan ritel, uang beredar inflasi yang tak terduga, perubahan inflasi yang diharapkan, hal struktur suku bunga, harga komoditas dan portofolio pasar. Untuk model APT, dengan faktor pembangkit dari tingkat pendekatan perubahan merupakan faktor-faktor yang signifikan. Hamao (1988) Studi multi-faktor kerangka APT. return saham yang signifikan dipengaruhi oleh perubahan inflasi yang diharapkan dan perubahan tak terduga pada kedua premi risiko dan kemiringan struktur jangka waktu suku bunga. Brown dan Otsuki efek dari pasokan uang, indeks produksi, harga (1990) minyak mentah, nilai tukar, tarif panggilan uang, dan untuk memasarkan kesalahan residual di pasar saham Jepang. Faktor-faktor ini signifikan pada premi risiko dalam ekuitas Jepang. Maysami dan Koh Hubungan antara indeks saham Singapura dan (2000). pemiliahan variabel ekonomi makro selama tujuh tahun 1988-1995. Menghasilkan hubungan positif antara return saham dan Perubahan pasokan uang tetapi pengembalian saham negatif dengan hubungan antara perubahan tingkat harga, suku bunga jangka pendek dan jangka panjang dan nilai tukar.



5



Asia Tenggara



6



Asia Pasifik



7



Malaysia



Wongbangpo Sharma (2002)



dan Untuk menguji saling ketergantungan antara pasar saham dan faktor ekonomi makro dalam lima negara Asia Tenggara (Indonesia, Malaysia, Filipina, Singapura, dan Thailand). Menggunakan indeks harga konsumen, jumlah uang beredar, tingkat bunga, dan nilai tukar untuk lima klub negara. Hasil menunjukkan bahwa inflasi yang tinggi di Indonesia dan Filipina mempengaruhi hubungan negatif jangka panjang Antara harga saham dan jumlah uang beredar, seperti pertumbuhan uang di Malaysia, Singapura, Thailand dan Anda menginduksi efek positif bagi pasar saham mereka. Variabel Nilai tukar berhubungan positif dengan harga saham di Indonesia, Malaysia, dan Filipina, namun negatif terkait di Singapura dan Thailand. Mahmood dan Dinniah Statik pada pada indeks harga saham, kurs valuta (2009). asing, indeks harga konsumen dan indeks produksi industry sering digunakan. Studi mereka terfokus pada keseimbangan jangka panjang dan kausalitas multivariat jangka pendek antara variabel. Hasilnya ada hubungan keseimbangan jangka panjang antara indeks harga saham dan variabel antara Negara-negara pada hanya empat negara, yaitu, Jepang, Korea, Hong Kong dan Australia. Adapun hubungan jangka pendek, semua negara kecuali Hong Kong dan Thailand menunjukkan beberapa hubungan. Hongkong menggambarkan hubungan hanya pada nilai tukar dan harga saham sementara Thailand melaporkan ada interaksi utama antara output dan harga saham saja. Tan, Loh dan Zainudin Bahwa tingkat inflasi, produksi industri, harga (2006) minyak mentah dan tingkat jangka panjang Treasury Bills pada pasar saham Malaysia. Hasil menunjukkan indeks harga konsumen, indeks produksi industri, harga minyak mentah dan treasury tagihan signifikan dan negatif terkait dengan Composite Index Kuala Lumpur dalam jangka panjang, kecuali indeks produksi industri



ditambah dengan koefisien positif. 8



Filipina



Bailey (1996)



9



Pakistan



Mohammad Hussain menggunakan data kuartalan dari tingkat asing, dan Ali (2009) cadangan devisa, pembentukan modal tetap bruto, jumlah uang beredar, tingkat suku bunga, indeks produksi industri dan seluruh indeks harga penjualan. Hasil menunjukkan nilai tukar dan cadangan devisa sangat mempengaruhi harga saham.



10



Turki



Gunsel (2008)



11



dan



dan



Kandir (2008)



Chung menunjukkan bahwa, fluktuasi keuangan, Gerakan nilai tukar dan Perubahan Politik pada pemilik ekuitas Filipina tidak bisa menjelaskan pengembalian saham Filipina.



Rjoub menguji APT di Bursa Efek Istanbul untuk periode Februari 2001 sampai dengan September 2005 secara bulanan. Menguji 13 variabel makroekonomi (uang beredar, produksi industri, harga minyak mentah, indeks harga konsumen, impor, ekspor, harga emas, nilai tukar, suku bunga, produk domestik bruto, cadangan devisa, tingkat pengangguran dan indeks tekanan pasar) industri Terhadap 11 portofolio Bursa Efek Istanbul untuk mengamati efek dari variabel tersebut terhadap return saham. Portofolio menggunakan teknik least square biasa, mereka mengamati bahwa ada beberapa perbedaan antara sektor industri. menyelidiki peran faktor ekonomi makro dalam menjelaskan tujuh saham Turki returns in periode Juli 1997 sampai Juni 2005. variabel makroekonomi yang digunakan dalam indeks produksi industri pertumbuhan tingkat suku bunga, perubahan indeks harga konsumen, tingkat pertumbuhan money supply sempit didefinisikan, perubahan nilai tukar, suku bunga, tingkat pertumbuhan harga minyak mentah internasional dan pada MSCI World Index Ekuitas dan analisis didasarkan pada portofolio saham daripada stocks.



Mengungkapkan nilai tukar, suku bunga dan pasar dunia tampaknya mempengaruhi kembali semua pengembalian portofolio, sementara tingkat inflasi yang signifikan hanya tiga dari dua belas portofolio. Di sisi lain, harga produksi industri, pasokan uang dan minyak tidak memiliki efek signifikan terhadap return saham. Temuannya juga menyarankan untuk memiliki faktor ekonomi makro penyebaran efek pada return saham, karena karakteristik portofolio tampaknya tidak berada dalam cara yang berbeda pengaruhi pada variabel makroekonomi. 12



Yunani



Niarchos dan Alexakis Variabel makroekonomi termasuk inflasi, jumlah (2000) uang beredar dan nilai tukar. Periode waktu yang diteliti adalah dari Januari 1984 sampai Desember 1994 secara bulanan. Bukti statistik menunjukkan bahwa harga saham bulanan di Bursa Efek Athena tersebut berkorelasi positif dengan variabel Mereka.



KESIMPULAN Prinsip dari APT adalah sekuritas yang mempunyai karakteristik yang sama, tidak akan bisa dihargai dengan harga yang berbeda. Tidak seperti CAPM yang menggunakan asumsi bahwa portofolio pasar merupakan portofolio yang efisien, APT tidak menggunakan asumsi apapun mengenai portofolio pasar. APT hanya mengatakan bahwa tingkat keuntungan suatu saham dipengaruhi oleh faktor-faktor tertentu yang jumlahnya bisa lebih dari satu. Sayangnya APT menurut Roll dan Ross tidak menjelaskan faktor-faktor apa saja yang mempengaruhi pembentukan harga sekuritas. Teknik statistik yang disebut dengan faktor analisis dapat dipergunakan untuk mengidentifikasikan ada berapa faktor yang terdapat dalam persoalan, tetapi tidak menunjukkan faktor-faktor apa saja yang berpengaruh tersebut. Faktor-faktor yang dapat diidentifikasikan antara lain: 1



Tingkat pertumbuhan produksi industri.



2



Tingkat inflasi (baik yang diharapkan atau tidak).



3



Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.



4



Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah.



Sebagai efek yang ditambahkan ke portofolio, risiko sistematis dari sekuritas individu saling mengimbangi. Sebuah portofolio terdiversifikasi tidak memiliki risiko yang tidak sistematis. CAPM dapat dipandang sebagai kasus khusus dari APT.