Translated Copy of Case - 39 - Vale - F1633TN [PDF]

Citation preview

UVA-F-1633TN Rev. 24 April 2014



VALE SA Catatan Pengajaran



Sinopsis dan Tujuan Pada awal tahun 2010, perusahaan pertambangan Brazil, Vale SA, sedang mencari modal dunia untuk mendanai pertumbuhannya yang berkelanjutan. Meskipun secara historis bergantung pada hutang dalam mata uang dolar AS, perusahaan sedang mempertimbangkan masalah obligasi dalam mata uang lain, khususnya pound Inggris atau euro (mata uang real Brasil tidak pernah menjadi pilihan yang serius). Mencari modal beberapa tahun setelah krisis keuangan 2007 hingga 2008 adalah kantong campur aduk. Bank-bank sentral menurunkan imbal hasil untuk memacu pertumbuhan; tetapi selisih kredit, meski jauh lebih rendah dibandingkan tahun 2008, secara historis masih tinggi. Investor sangat selektif tetapi masih mencari imbal hasil yang lebih baik. Dengan demikian, perusahaan yang memiliki akses ke pasar bisa mendapatkan persyaratan yang menarik. Kasus ini adalah analisis biaya dana lindung nilai yang relatif sederhana di mana siswa harus melakukan perhitungan yang diperlukan untuk membandingkan hasil efektif dari masalah yang didenominasi dalam tiga mata uang yang berbeda. Kekayaannya diperoleh dari diskusi tentang lingkungan pasar dan identifikasi faktor-faktor yang membuat masalah Vale tertentu menarik. Ada banyak bahan yang dapat digunakan untuk memotivasi siswa dan mengeksplorasi sejumlah topik termasuk arbitrase minat tertutup.



Pertanyaan yang Disarankan untuk Tugas Siswa 1. Dengan asumsi obligasi diterbitkan pada nilai nominal, berapa biaya dana lindung nilai untuk Vale (dari perspektif dolar AS) dari pound Inggris dan masalah obligasi euro? Untuk melakukannya, lindung nilai pembayaran obligasi tahunan dalam mata uang



Catatan pengajaran ini disiapkan oleh Profesor Marc Lipson. Hak Cipta © 2013 oleh Yayasan Sekolah Universitas Virginia Darden, Charlottesville, VA. Seluruh hak cipta. Untuk memesan salinan, kirim email ke [email protected]. Tidak ada bagian dari publikasi ini yang boleh direproduksi, disimpan dalam sistem pengambilan, digunakan dalam spreadsheet, atau ditransmisikan dalam bentuk apa pun atau dengan cara apa pun — elektronik, mekanis, fotokopi, rekaman, atau lainnya — tanpa izin dari Darden School Foundation.



-2-UVA-F-1633TN pound Inggris dan euro ke dalam arus kas dolar AS dan temukan tingkat bunga tersirat. Masalah apa yang akan Anda rekomendasikan? 2. Apa penyebaran kredit yang disiratkan oleh tiga imbal hasil yang diantisipasi oleh Vale? Bagaimana ini dibandingkan dengan spread kredit rata-rata di masing-masing pasar? 3. Bandingkan hasil yang ditawarkan kepada Vale di masing-masing dari tiga mata uang dengan hasil yang ditawarkan oleh perusahaan yang sebanding di masing-masing dari tiga mata uang.



-3-UVA-F-1633TN Materi Tambahan yang Disarankan Lembar kerja siswa (UVA-F-1633X) tersedia untuk didistribusikan kepada siswa. Lembar kerja instruktur (UVA-F-1633TNX) tersedia untuk instruktur. Catatan teknis "Biaya Dana Lindung Nilai dan Arbitrase Suku Bunga" juga membantu.1



Rencana Pengajaran Kasus ini telah digunakan baik dalam program inti MBA penuh waktu (untuk menggambarkan biaya dana lindung nilai dan untuk membahas keseimbangan suku bunga) dan dalam kelas keuangan internasional perusahaan (untuk mengulangi penghitungan biaya lindung nilai dana dan untuk menyoroti global kondisi pasar). Ini dapat dengan mudah digunakan dalam program sarjana juga. Pembingkaian sebagian besar kasus pembiayaan memiliki logika yang serupa, dimulai dengan intuisi dari pasar modal yang sempurna bahwa aliran modal akan menyamakan pengembalian (imbal hasil) di seluruh pasar, dan masalah individu atau investor tidak akan memiliki keuntungan di satu pasar dibandingkan dengan yang lain. Ini hanyalah intuisi tanpa arbitrase. Namun demikian, dalam praktiknya terdapat friksi di pasar, meskipun kemungkinan besar kecil, yang dapat mempertahankan distorsi yang, pada gilirannya, dapat mengarah pada preferensi (keuntungan) yang jelas bagi emiten tertentu. Sementara sumber friksi dapat didiskusikan, diskusi yang lebih berguna adalah apa yang mendorong keuntungan spesifik bagi emiten tertentu. Sebuah contoh khas dari jenis diskusi yang mungkin akrab dengan siswa adalah bahwa perusahaan biasanya akan mengeluarkan sejumlah jatuh tempo (tranches) agar tidak menyelesaikan masalah pada setiap kematangan tunggal. Untuk kasus Vale, oleh karena itu, saya biasanya mulai membahas apa yang diharapkan para siswa tentang pasar modal tanpa memberikan informasi lain selain imbal hasil yang ditawarkan dalam berbagai mata uang. Secara khusus, masalah euro dengan nilai terendah "no brainer" akan dengan cepat membuat siswa menyadari bahwa perubahan nilai tukar itu penting, yang mengarah ke diskusi paritas bunga dan pemahaman siswa bahwa perbedaan dalam tingkat realisasi (efektif) mungkin tidak terlalu besar. saat mereka muncul. Instruktur dapat melangkah lebih jauh, tetapi menyadari pentingnya perubahan nilai tukar dan kekuatan pasar yang cenderung mendorong nilai efektif menjadi serupa adalah cara yang baik untuk memulai. Saya cenderung pindah ke sebelah perhitungan biaya dana lindung nilai, yang mungkin berjalan cepat atau lambat tergantung pada eksposur siswa sebelumnya (perhatikan bahwa 1 Marc Lipson, "Hedged Cost of Funds and Interest Rate Arbitrage," UVA-F-1565 (Charlottesville, VA: Darden Business Publishing, 2008).



-4-UVA-F-1633TN kami membimbing siswa untuk melakukan lindung nilai ke dalam dolar untuk alasan yang dibahas nanti). Sangat mudah untuk melihat bahwa dua masalah non-dolar AS jauh lebih murah daripada masalah dolar AS, dengan masalah euro sedikit lebih rendah daripada masalah pound Inggris. Saya suka membingkai diskusi dengan terlebih dahulu bertanya mengapa nilai tukar dolar AS bisa lebih tinggi. Ini adalah poin terpenting: Vale telah kehabisan kemampuannya untuk memanfaatkan mereka yang tertarik pada sekuritas dolar AS, dan ada permintaan yang belum terpenuhi dalam mata uang utama lainnya. Pada poin ini, penting untuk mengingatkan siswa tentang perbedaan antara lokasi dan mata uang. Masalah dalam mata uang dolar dapat diperdagangkan dan dijual di banyak pasar dan tidak hanya di Amerika Serikat. Bahkan, dengan dolar menjadi mata uang global (jika tidak mata uang global), mungkin ada permintaan dari seluruh dunia. Namun demikian, sebagian besar permintaan sekuritas dalam mata uang dolar akan berasal dari pembeli yang berbasis di AS, dan banyak permintaan untuk sekuritas dalam mata uang pound Inggris dan euro akan datang masing-masing dari Inggris dan Eropa. Cara terbaik adalah mencoba menjaga bahasa diskusi tetap konsisten dengan mata uang menggunakan "permintaan untuk utang Vale dalam mata uang dolar AS" daripada "permintaan di Amerika Serikat untuk utang Vale." Setelah diskusi tentang permintaan umum, instruktur dapat menyelami lebih dalam kondisi pasar secara umum atau mengejar pendorong potensial dari perbedaan antara euro dan biaya lindung nilai pound Inggris; bagaimanapun instruktur melanjutkan, ada banyak materi untuk diskusi yang kaya. Isi keseluruhan kelas dapat diatur di sekitar urutan pertanyaan berikut: 1. Melihat hasil yang diantisipasi oleh Vale di masing-masing dari tiga mata uang yang sedang dipertimbangkan untuk masalah ini, bukankah jelas bahwa masalah euro lebih disukai? Tujuan dari pertanyaan ini adalah hanya untuk menempatkan masalah dalam permainan dan khususnya agar siswa menyadari bahwa perubahan nilai tukar akan mempengaruhi biaya akhirnya dari masalah apa pun. Jika nilai euro meningkat, maka akan lebih mahal untuk membayar kembali pinjaman itu. Siswa dengan beberapa pengalaman akan segera meminta paritas bunga dan mencatat bahwa obligasi pemerintah Jerman dalam kasus Gambar 1 memiliki hasil yang lebih rendah dari yang lain, menunjukkan apresiasi. Untuk siswa yang tidak memiliki eksposur sebelumnya, kasus ini dapat memberikan pengenalan yang diperlukan tentang paritas suku bunga. Kuncinya adalah mengembangkan formula untuk menentukan perkiraan suku bunga berjangka dari suku bunga. Kondisi paritas esensial yang dikembangkan dari model satu periode dapat ditulis



-5-UVA-F-1633TN



.



(1)



Di mana s adalah kurs spot, ft adalah kurs forward pada waktu t, dan rd dan rf adalah suku bunga efektif dalam dan luar negeri, masing-masing, selama periode waktu dari kurs spot hingga forward. Ini bisa diselesaikan untuk forward rate



.



(2)



Perhatikan bahwa jika forward rate dalam 30 hari, perlu ada rate efektif 30 hari. Ini akan diperoleh dengan membagi hasil tahunan hingga jatuh tempo dengan 12. Jadi orang akan menghitung



.



(3)



Jika tarif maju dalam dua tahun, siswa perlu menggabungkan hasil tahunan untuk mendapatkan ekspresi yang benar. Misalnya, jika suku bunga berjangka dalam dua tahun dan hasil tahunan dari instrumen dua tahun disediakan, perhitungan yang tepat adalah



.



(4)



Tidak ada keraguan bahwa hal ini dapat membingungkan, terutama saat peracikan setengah tahunan diperkenalkan. (Saya mencoba menghindari ini karena poin di sini adalah intuisi daripada menyelam mendalam di bagian depan teknis.) Pada poin ini (tentunya di awal diskusi), akan berguna untuk menetapkan bahwa analisis dapat dilakukan sebagai perbandingan masalah euro dan pound Inggris dengan masalah dolar AS dan meskipun Vale adalah perusahaan Brasil, siswa pada dasarnya hanya membandingkan tiga masalah, karena masalah domestik tidak memungkinkan. Siswa dapat membandingkan dengan salah satu dari tiga mata uang tersebut, tetapi karena Vale biasanya menerbitkan dalam dolar AS dan memiliki hutang dolar AS yang besar, perbandingan dengan masalah dolar AS adalah wajar.



-6-UVA-F-1633TN 2. Berapa biaya dana lindung nilai (dalam dolar AS) ke Vale dari masalah euro dan pound Inggris? Dengan wawasan dasar dari paritas bunga, relatif mudah untuk menghitung biaya dana lindung nilai untuk setiap masalah. Instruktur harus menyadari bahwa hasil dalam kasus Gambar 3 adalah tingkat efektif untuk jatuh tempo yang diberikan, sehingga siswa tidak menggabungkan satu tarif maju ke tingkat berikutnya (bootstrap) melainkan cukup gunakan Persamaan 1 untuk menemukan setiap tarif maju. Dengan kurs forward, siswa dapat mengonversi arus kas dan menemukan kurs dolar AS yang tersirat. 3. Bagaimana pasar melihat Vale dibandingkan dengan investasi lain? Ini memulai apa yang bisa menjadi diskusi panjang tentang ekonomi pasar yang mendasari. Kuncinya adalah memastikan siswa melihat perbedaan antara harga pasar luas, yang menentukan suku bunga berjangka, dan suku bunga penerbit tertentu, yang menimbulkan biaya dana lindung nilai penerbit. Meskipun pasar umum mungkin memiliki keseimbangan, masing-masing penerbit mungkin melihat perbedaan. Fokus analisisnya adalah penyebaran kredit Vale dibandingkan dengan tingkat pasar. Analisis ini akan menunjukkan bahwa masalah euro memiliki credit spread terendah. Itu juga dihargai dengan harga premium terendah hingga AAA. Melihat kurs riil menunjukkan bahwa kurs dolar dan euro sedikit lebih tinggi daripada pound. Jadi, dibandingkan dengan investasi lain, masalah Vale dihargai cukup menguntungkan di pasar utang dalam mata uang euro, dan ini tidak hanya didorong oleh kurs riil yang rendah di pasar euro. 4. Bagaimana pasar melihat Vale dibandingkan dengan perusahaan serupa lainnya? Dari pandangan pasar luas pertanyaan 3, instruktur dapat bergerak ke arah karakteristik spesifik perusahaan dengan melihat perusahaan pembanding yang disediakan dalam kasus tersebut. Pendekatan yang berguna adalah menemukan penyebaran kredit dari setiap masalah. Instruktur bahkan bisa membedakan antara penerbit domestik dan non-domestik. Dibandingkan masalah rata-rata, masalah euro memiliki spread terendah (diskon tertinggi). Jika seseorang membedakan masalah domestik versus asing, masalah euro dihargai dengan harga rendah secara konsisten dan masalah pound dihargai dengan harga tinggi secara konsisten. Di pasar AS, masalah Vale memiliki harga yang menguntungkan dibandingkan dengan masalah domestik, tetapi harganya lebih rendah dibandingkan dengan emiten non-domestik lainnya.



Analisis Kasus Biaya dana yang dilindungi nilainya



-7-UVA-F-1633TN Masalah kasus sentral muncul secara alami dari analisis. Ini dimulai dengan penghitungan biaya dana lindung nilai (ke dalam dolar AS) untuk pinjaman euro dan pound Inggris. Perhitungannya ditunjukkan pada Exhibit TN1. Ada empat langkah: 1. Hitung arus kas mata uang lokal. Misalnya, obligasi dalam mata uang euro yang diterbitkan dengan nilai nominal 750 akan memberikan arus masuk positif 750 di awal. Dengan kupon 4,375%, itu akan membutuhkan pembayaran tahunan sebesar 32,81. Perhitungan serupa berlaku untuk obligasi pound Inggris. 2. Temukan tarif ke depan. Tarif spot diberikan. Untuk menemukan suku bunga berjangka, andalkan paritas suku bunga dan gunakan suku bunga yang diberikan. Misalnya, untuk menemukan kurs dolar AS / euro satu tahun dari sekarang dengan kurs spot saat ini 1,3739, perhitungannya adalah



. Selama dua tahun dari sekarang, perhitungannya akan seperti itu



. 3. Ubah arus kas mata uang lokal menjadi arus kas lindung nilai dolar AS. Pembayaran satu tahun dari sekarang atas pinjaman euro akan menjadi (32,81) × 3656 = (44,81). 4. Temukan imbal hasil hingga jatuh tempo arus kas dolar AS. Untuk pinjaman euro, ternyata (menggunakan fungsi IRR di Excel) 4,75%, dan untuk pinjaman pound Inggris, ternyata menjadi 4,90%. Kurs ini, pada dasarnya, adalah kurs yang tersirat dengan penerbitan dalam dua mata uang lainnya dan menemukan imbal hasil dolar AS yang setara di mana risiko akibat fluktuasi nilai tukar setara dengan risiko untuk masalah dolar AS. Ini menempatkan ketiga alternatif pada pijakan yang sama. Jika belum dibahas sebelumnya, ini adalah saat yang tepat untuk mempertimbangkan membuat perkiraan pasar berjangka yang dapat dipertahankan dari data suku bunga. Akibatnya, inilah yang diimplikasikan oleh paritas suku bunga. Secara umum, suku bunga berjangka dan suku bunga sangat jelas terikat sehingga setiap bank pada dasarnya mengutip suku bunga, dan kontrak berjangka dibangun darinya seolah-olah suku bunga maju sintetis telah dibangun dari kontrak pasar uang yang sesuai. Dalam hal ini, kurs yang diberikan



-8-UVA-F-1633TN sebenarnya adalah kurs swap yang ditawarkan oleh bank, dan karenanya kurs yang biasanya digunakan untuk menghasilkan kurs forward. Pada titik ini, instruktur mungkin juga mendiskusikan apakah tarif forward pada dasarnya setara dengan apa yang diharapkan dari tarif spot di masa depan. Jika demikian, maka imbal hasil lindung nilai akan identik dengan imbal hasil tanpa lindung nilai kecuali, tentu saja, untuk tambahan risiko fluktuasi nilai tukar. Secara umum, suku bunga berjangka bukanlah perkiraan yang baik untuk suku bunga spot di masa mendatang dalam jangka pendek atau menengah. Analisis di atas membuat perbandingan dengan masalah dolar AS. Satu topik diskusi yang mungkin adalah apakah ini masuk akal untuk perusahaan Brasil. Memang benar bahwa masalah dolar AS adalah perbandingan default, tetapi siswa yang lebih cerdas mungkin bertanya-tanya apakah Vale sebenarnya akan melakukan lindung nilai terhadap masalah euro dan pound Inggris menjadi dolar AS. Hal ini membuka diskusi luas tentang eksposur nilai tukar yang berada di luar tujuan kasus ini. Tetapi dapat dicatat bahwa banyak komoditas — dan khususnya minyak — sering kali dalam mata uang dolar AS, menjadikannya mata uang yang masuk akal di mana Vale akan menerima pendapatan dalam jumlah besar. Jadi, lindung nilai ke dalam dolar AS adalah strategi yang mungkin dilakukan jika masalah euro atau pound dipilih. Mengapa masalah euro dan pound Inggris lebih murah Mengingat bahwa imbal hasil yang harus ditawarkan oleh Vale tampaknya paling rendah untuk masalah euro dan lebih rendah untuk masalah euro dan pound daripada masalah dolar, ada baiknya untuk menanyakan faktor-faktor apa mungkin mendorong preferensi itu. Sekali lagi, instruktur dapat memulai diskusi dengan pertanyaan tentang apa yang biasanya diharapkan dalam pasar modal yang sempurna. Siswa akan mencatat bahwa dengan aliran modal bebas, tingkat pengembalian riil dan selisih kredit harus disamakan di seluruh kumpulan modal. Lebih lanjut, jika nilai tukar itu sendiri didorong oleh inflasi (seperti yang diharapkan dengan paritas daya beli), maka seharusnya tidak ada preferensi di seluruh kumpulan modal. Dengan kata lain, jika pasar sempurna dan paritas berlaku, perusahaan tidak bisa mendapatkan keuntungan dengan memilih satu sumber modal di atas yang lain. Namun yang jelas ada ketidaksempurnaan. Ketidaksempurnaan ini mungkin terkait dengan pasar yang luas (nilai tukar atau suku bunga) atau mungkin terkait dengan faktor perusahaan tertentu (investor dalam satu kelompok mungkin ingin memiringkan portofolionya ke satu perusahaan lebih dari yang lain). Analisis lengkap tentang masalah ini bisa jadi rumit. Kasus ini mengeksplorasi beberapa jenis analisis yang paling jelas untuk menjelaskan keadaan pasar dan permintaan untuk masalah Vale.



-9-UVA-F-1633TN Ketika membahas suku bunga, kita sering menguraikan suku bunga menjadi komponen inflasi, tingkat pengembalian riil, dan penyebaran kredit. Ini memberikan lensa yang menarik untuk melihat tiga masalah potensial. Analisis seperti itu disediakan dalam Tampilan TN2. Bagian pertama dari Tampilan TN2 menghitung penyebaran kredit yang tersirat oleh tingkat kupon Vale (nilai mata uang lokal, karena obligasi diterbitkan pada harga par). Seseorang dapat, tentu saja, menghitung selisih kredit dalam dolar AS untuk setiap biaya yang dilindungi nilainya, tetapi ini hanya akan mencerminkan perbedaan tingkat yang dilindungi nilainya. Inti dari melihat setiap pasar adalah memikirkan tentang bagaimana Vale dipandang relatif terhadap alternatif. Dihitung terhadap suku bunga obligasi pemerintah (suku bunga 10 tahun), kutipan selisih kredit euro sedikit lebih rendah dari dua lainnya. Hasilnya serupa ketika suku bunga antar bank (suku bunga 8 tahun) digunakan, meskipun perbedaan ini tidak secara langsung sebanding dengan spread kredit rata-rata. Jika kita melihat spread kredit yang berlaku di setiap pasar untuk perusahaan berperingkat AAA dan BBB, spread Vale adalah (seperti yang diharapkan) di antara keduanya. Jika seseorang melihat premi yang dibebankan untuk Vale relatif terhadap AAA, masalah euro sekali lagi dihargai paling menguntungkan. Secara keseluruhan, ini menunjukkan bahwa investor sangat tertarik untuk memiliki hutang Vale (atau perusahaan yang mirip dengan Vale), daripada hanya menerima pengembalian rendah atas risiko dari semua masalah. Siswa mungkin juga mempertanyakan keadaan pasar hutang secara keseluruhan. Di bagian bawah Tampilan TN2, tingkat pengembalian riil tersirat di masing-masing negara dihitung. Ini tidak berbicara tentang masalah Vale secara khusus tetapi dengan pasar secara umum. Tingkat inflasi yang diharapkan yang disebutkan dalam kasus digunakan. Tarif riil tersirat sangat mirip, meskipun tarif dalam pound Inggris sedikit lebih rendah (konsisten dengan masalah yang disebutkan dalam kasus). Hasil ini menunjukkan bahwa biaya dana riil bukanlah pendorong di balik preferensi, memperkuat pentingnya penyebaran kredit. Pendekatan lain untuk mengeksplorasi apa yang mendorong preferensi di seluruh masalah adalah dengan melihat penyebaran kredit masalah Vale di setiap mata uang terhadap perusahaan lain yang sebanding. Seperti dengan analisis penyebaran kredit adalah Exhibit TN2, tujuannya adalah untuk mengidentifikasi apakah preferensi untuk satu masalah di atas yang lain didorong oleh faktor-faktor spesifik pasar atau perusahaan yang luas. Analisis tersebut disajikan dalam Exhibit TN3. Dalam pameran ini, tingkat kupon Vale dibandingkan dengan hasil perusahaan sejenis. Analisisnya akan sama persis jika kita membandingkan spread kredit. Vale tampaknya menjadi peminjam yang disukai di pasar utang dalam mata uang dolar AS (5,240% versus rata-rata 5,345%, dengan keuntungan 0,105%) dan di pasar euro (lebih rendah 0,205%), tetapi kurang menarik di pasar pound Inggris ( tingkat yang lebih tinggi sebesar 0,153%). Ini menunjukkan



-10-UVA-F-1633TN bahwa Vale benar-benar menikmati keuntungan di pasar dolar AS dan pasar euro dibandingkan dengan perusahaan lain. Salah satu analisis yang menarik adalah untuk membedakan antara peminjam domestik dan non-domestik. Dengan kata lain, kumpulan penerbit sebanding kami mencakup beberapa perusahaan yang menerbitkan di pasar domestik dan beberapa yang menerbitkan di luar negeri. Untuk alasan informasi, diharapkan ada penerimaan yang lebih baik bagi perusahaan domestik daripada perusahaan non-domestik. Di sisi lain, keinginan untuk melakukan lebih banyak diversifikasi dapat mengarah pada preferensi untuk penerbit non-domestik, suatu faktor yang mungkin sangat penting pada saat kasus tersebut terjadi. Memang, kami membutuhkan lebih banyak data untuk melakukan analisis yang meyakinkan (kebanyakan untuk mengontrol peringkat kredit), tetapi perlu dicatat bahwa rata-rata tarif domestik melebihi rata-rata tarif non-domestik. Meskipun kecenderungan ini tidak akan menjelaskan preferensi Vale untuk masalah non-dolar AS (mereka non-domestik di semua pasar), ini menunjukkan kami mungkin ingin mempertimbangkan analisis kami yang sebelumnya hanya menggunakan penerbit nondomestik. Dengan partisi ini, kami melihat preferensi yang cukup kuat untuk masalah Vale bagi mereka yang mencari hutang dalam mata uang euro. Secara keseluruhan, analisis ini menunjukkan keuntungan yang jelas untuk masalah euro dalam hal biaya, dan ini didorong oleh preferensi untuk sekuritas Vale dan bukan faktor seluruh pasar. Faktanya, Vale tampaknya menjadi isu yang disukai di pasar euro dibandingkan dengan semua emiten lainnya.



Epilog Vale memilih untuk mengeluarkan jumlah dalam euro yang setara dengan EUR750 juta. Hasil aktual dari penjualan tersebut adalah 4,44%. Vale tidak membuat pernyataan publik tentang mengapa masalah itu dipilih, atau bahkan mengapa ia memilih untuk tidak menerbitkan dalam dolar AS, seperti pola biasanya. Keputusan ini sesuai dengan analisis dalam kasus tersebut. Menariknya, enam bulan kemudian Vale mengeluarkan USD1,75 miliar. Perlu dicatat bahwa masalah euro ditanggung oleh BNP Paribas, Crédit Agricole CIB, HSBC, dan Santander Global Banking & Markets dan terdaftar di Luksemburg dan dibuka melalui Clearstream (Luksemburg) dan Euroclear. Dengan demikian, tampaknya pemegang utang yang diantisipasi akan berlokasi di Eropa.



-11-UVA-F-1633TN Bukti TN1 VALE SA lindung Biaya Perhitungan Dana (pembayaran tahunan diasumsikan untuk masalah dolar AS)



US Dollar Yield lokal



Euro



5.240%



4,375%



US Dollar Cash Flow



Euro Cash Flow



Poundsterling Inggris



5,475%



Rate



US Dollar Cash Flow



British Pound Cash Flow



Rate



USDollar Arus kas



Ditempatkan 1,000.00 750,00 1,3739 1,030.43 700,00 1,5296 1,070.72 1



()



Yield hedging



4



(52.40)



()



5



(52.40)



()



6



(52.40)



()



7 8



(52.40) (1.052.40)



() (782.81)



5.240%



Sumber data: Vale 20-F filings, 2009.



32.811.3 68444.90 32.811.3 776 32.811.3 88645.56 32.811.3 99745.93 32.811.4 097 1.4188



()



(38.33)



1.5034



(57.62)



(45.20)



(38.33)



(57.28)



()



(38.33)



1.4947 1.490057.1 0



()



(38.33)



(56.92)



(46.25) (1.110.67)



(738.33)



1.4853 1.476956.6 0 1.4642



4.75%



(38.33)



()



()



(1.081.02)



4.90%



-12-UVA-F-1633TN Exhibit TN2 VALE SA Credit Spreads dan Tarif Riil Tersirat dari Pinjaman Dolar AS



Euro



British Pound



Suku bunga pinjaman lokal Vale Suku bunga obligasi Pemerintah (10 tahun) Penyebaran kredit Vale tersirat



5,24%



4,38 %



5,48%



3,83% 1,41%



3,09% 1,28%



3,94% 1,54%



Suku bunga pinjaman lokal Suku bunga antar bank (8 tahun)



5,24% 3,49% 1.75%



4,38% 3,07% 1.30%



5,48% 4,05% 1.42%



Penyebaran kredit umum AAA Penyebaran kredit umum BBB Vale premium ke AAA



0.76% 2.10% 0.65%



0.74% 1.88% 0.55%



0.81% 1.62% 0.72%



Suku bunga obligasi pemerintah Perkiraan tingkat inflasi (kasus ) Tingkat riil tersirat



3.83% 2.80% 1.03%



3.09% 2.10% 0.99%



3.94% 3.10% 0.84%



Sumber data: Federal Reserve dan Datastream.



-13-



UVA-F-1633TN Bukti TN3 VALE SA Perbandingan dengan Emiten Lain



Ticker



Nama Perusahaan



Dolar AS   XTA Xstrata plc AA Alcoa Inc MT ArcelorMittal VMC Vulcan Bahan RIOLN Rio Tinto plc ABX Barrick Gold AA Alcoa Inc AAL Anglo American rata Vale Perbedaan Vale rata-rata Euro   MT ArcelorMittal AAL Anglo American XTA Xstrata GASSM Gas Alam rata-rata Vale Perbedaan Vale rata-rata British Pound   GOGLN Go-Ahead Group plc REEDLN Reed Elsevier TLM Talisman Energy TITIM Telecom Italia AALLN Anglo Amerika XTA Xstrata Rata-rata Vale



Kantor Pusat



Peringkat



  Swiss Amerika Serikat Luksemburg Amerika Serikat UK / Australia Amerika Serikat Amerika Serikat United Kingdom



  BBB BBBBBB BBB BBB + ABBBBBB



  Luksemburg United Kingdom Swiss Spanyol



  Inggris Inggris / Belanda Amerika Serikat Italia Inggris Raya Swiss



  BBB BBB BBB BBB



  BBB− BBB + BBB BBB BBB BBB



Bukan Domestik



YTM  



  5,432 5,548 5,217 5,353 4.580 4,702 6,608 5,317 5,345 5.240 (0,105)



 



  5,432 5,548 5,217 5,353 4.580 4,702 6,608 5,317 5,137 5.240 0,104



  4,634 4,584 4,522 4.580 4.580 4,375 (0,205)



 



5,553 5.240 (0,313)   4,634



4,584 4,522 4.580 4,579 4,375 (0,204)



4,584 4,375 (0,209)  



5.385 4.869 5.007 5.421 5.353 5.896 5.322 5.475



Domestik



  5.385 4.869 5.007 5.421 5.353 5.896 5.298 5.475



5.369 5.475



-14Perbedaan Nilai rata-rata Sumber data: Datastream dan perkiraan penulis kasus.



UVA-F-1633TN 0.153



0.177



0.106